国产光伏银浆龙头,2016-2021 年5 年归母净利润CAGR 达32%。

    公司是全球光伏导电银浆龙头,主营产品为晶硅太阳能电池导电银浆以及导电粘合剂。2019-2021 年,公司营收分别为12.99 亿元、15.82 亿元、28.14 亿元,同比分别增长56.23%、21.71%、77.96%;公司归母净利润分别为0.71 亿元、0.82 亿元、0.94 亿元,同比分别增长26.74%、16.10%、14.44%。2016-2021 年公司营业收入CAGR 为57.2%,归母净利润CAGR 为32.0%

    空间:光伏市场扩容+N 型电池单耗提升,双轮驱动银浆行业空间提升。

    (1)全球光伏新增装机持续增长:全球碳中和提速,我们预计2022-2025 全球光伏新增装机有望达到240GW、300GW、350GW、400GW,2021-2025 年4年CAGR26%。

    (2)N 型电池渗透率及银浆单耗提升:基于2021 年数据,与P 型电池正银消耗量(71.7mg/片)相比,TOPCon 电池银浆消耗量(正银+背银)约为2 倍,HJT 电池低温银浆消耗量约为2.6 倍。根据CPIA 预计,TOPCon 电池占比有望从2021 年约2%提升至2025 年的30%,HJT 电池占比有望从2021 年的约1.5%提升至2025 年的40%。

    2022-2025 年光伏银浆需求总量有望达到4835 吨、5839 吨、6459 吨、6988 吨,2021-2025 年4 年复合增长率为19%。

    格局及成本:国产替代加速,银粉国产化有望推动银浆环节降本。

    CPIA 数据显示,国产银浆市场份额正快速提升,目前已从2017 年的30%提升至2021 年的61%以上,预计2022 年国产正面银浆占比将达到80%。低温银浆由于下游需求量小以及原材料受日本厂商限制,目前国产化尚处萌芽阶段。国内正面银浆行业格局相对集中,2021 年CR3 占比47.90%,其中聚和股份、帝科股份、苏州晶银销量占比分别为27.15%、14.15%、6.59%。核心银粉占光伏银浆原材料成本结构比例达98%,日本DOWA 因其银粉产品占全球50%以上的银粉市场份额,国内生产企业银粉质量在不断提升并实现量产,有望推动银浆环节降本。

    公司层面:自有体系具备管理及成本管控优势,拟注入杜邦资产打造全球领先的技术及专利体系。

    (1)自有体系:N 型产品布局领先,投资银粉环节提升核心竞争力。公司与晶澳、天合、尚德、协鑫、中利、东方日升、韩华等行业龙头企业建立了稳定的合作关系,公司前五大客户营收占比在60%以上,N 型产品在主要客户批量出货。公司拟在东营市投资建设电子专用材料项目,本项目计划总投资约4 亿元,包括年产5000 吨硝酸银项目、年产2000 吨金属粉项目、年产200 吨电子级浆料项目。

    (2)拟注入资产:全球光伏浆料开创者和引领者,专利+技术+客户资源全面协同。公司拟收购江苏索特,标的公司旗下Solamet业务是光伏导电浆料领域的开创先驱与技术引领者,是少数具备生产TOPCon 成套银浆和HJT 银浆能力的厂商。截至2021 年12 月30 日,Solamet业务累计取得自研授权专利216项,其中应用于TOPCon 银浆、HJT 银浆的核心技术所对应的已授权专利分别为90 项、15 项。Solamet品牌效应和市场知名度高,收购江苏索特后有望强化公司在海外市场的市占率以及影响力。

    盈利预测及估值

    首次覆盖,给予“买入”评级:公司是国产光伏导电银浆龙头N 型银浆产品量产提速。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.61 亿元、3.57 亿元、5.85 亿元,同比增速分别为72%、121%、64%。2022-2024 年EPS 分别为1.61、3.57、5.85 元/股,对应PE 分别为37、17、10 倍。我们选取同为光伏辅材环节龙头的福斯特、福莱特以及HJT 设备龙头迈为股份、TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司,2022 年可比公司平均估值为50 倍,给予公司2022 年行业平均估值50 倍,对应目标市值80 亿元,对应目前股价尚有35%涨幅,给予“买入”评级。

    风险提示

    全球光伏装机需求波动的风险;主要原材料价格波动的风险;市场竞争日益加剧的风险。