事件：

    公司于2022年3月9日发布2021年年度报告，实现营业收入28.14亿元，同比增长77.96%；实现归属于上市公司股东净利润0.94亿元，同比增长14.43%，经营活动产生的现金流量净额为-2.59亿元，相比去年同期增加2.61亿元。

    点评：

    受高银价压制，公司毛利率出现下降

    2021年公司综合毛利率10.06%，同比减少3.27pct，受需求和银价压制，Q1至Q4综合毛利率分别为12.51%/12.00%/8.33%/7.34%。2021年公司净利率为3.34% ， 同比下降1.85pct ， 其中Q1 至Q4 净利率分别为4.67%/5.09%/2.86%/0.32%，净利率在四季度触底。公司实现归母净利润0.94亿元，同比增长14.43%，扣非归母净利润1.05亿元，同比增长31.60%，本年度白银期货及外汇衍生品构成主要非经常性损失。

    N型电池扩产大年推动银浆量价齐升

    N型电池时代的到来不仅对冲细栅带来的银浆减少，还将进一步提高公司的毛利率。PVInfoLink 预计2022 年HJT 、TOPCon 产能为23GW 、42GW，N型电池将正式走上量产舞台。2021年，P型电池正银消耗量约71.7mg/片，背银消耗量约24.7mg/片，而TOPCon电池片正面银铝浆叠加背银的消耗量约145.1mg/片，异质结电池双面低温银浆消耗量更是高达约190mg/片。并且用于TOPCon的高温银浆、HJT的低温银浆，价格高于PERC用的高温银浆，向N型电池转型对银浆意味着量价齐升。

    大力投入研发迎接N型电池时代

    公司2021年加大银浆研发投入，年研发费用达0.98亿元，同比增长71.78%。公司低温烧结银浆、HJT银浆、新型态极细线化正面银浆等已完成产业化，高效N型纳米银包覆及掺杂导电银浆、TOPCon电池硼扩发射极接触银铝浆正处于中试阶段，同时还有包括纳米封装散热电子材料等多个半导体封装技术正处于小试阶段。多个项目共同研发，未来将为公司提供多个增长点。

    国产化空间巨大提升市占率天花板

    2020年银浆国产化比例仅为50%，N型银浆占比更是低至20%。国内厂商逐渐从原本的成本竞争转至性能竞争和技术追赶，N型浆料替代空间巨大。公司新一代DK71A正面银铝浆，采用无机化策略，大幅减少遮光并提升短路电流，已协助客户实现效率大于24.5%的TOPCon电池量产。公司2021年完成正面银浆销量492.27吨，同比增长49.97%，持续受益于双碳大背景下光伏新增装机持续提升，市场占有率有望进一步提升。

    盈利预测及投资建议

    公司是国产光伏银浆的领军企业，客户涵盖通威、晶科、天合、晶澳等头部电池片厂家，将持续受益于光伏行业发展和N型高效电池迭代，我们预计公司2022-2024年营收分别为43.40/60.32/77.70亿元，归母净利润分别为1.67/2.59/3.99亿元，对应PE为34.78/22.52/14.59倍，我们给予公司22年50倍PE，目标价83.5元，维持“买入”评级。

    风险提示

    光伏装机量增速不及预期、国际银价发生较大波动