事件：公司发布2022 年报，2022 年公司实现营业收入14.47 亿元，同比增长11.94%；实现归母净利润5.98 亿元，同比下滑27.90%；实现扣非净利润5.45 亿元，同比下滑1.83%。

    　　收入稳健增长，看好23 年进一步放量。收入实现稳健增长，由于公允价值变动损益、研发费用增加等因素利润波动较大。22 年公司人二倍体狂苗签发810 万支（+%），预计23 年随产能释放有望继续保持快速放量。分季度来看， 22Q4 实现营业收入3.92 亿元，同比下滑22.15%；实现归母净利润1.15 亿元，同比下滑53.38%。22Q4 疫情封控、放开后大规模感染导致销售收入出现波动，同时研发费用增加、公允价值变动损益形成的高基数等导致利润承压更加明显。

    　　费用率稳中有降，研发投入持续加大。2022 年公司销售费用4.28 亿元（+3.89%），销售费率29.59%（-2.29pp），疫情影响下，销售推广工作无法正常开展，导致销售费用率降低。管理费用0.83 亿元（-4.27%），管理费率5.71%（-0.97pp）。研发费用1.80亿元（+128.13%）、研发费率12.44%（+6.34pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.76%（+0.88pp）。2022 年公司存货1.54 亿元、占资产比重为4.14%（+0.64pp），绝对额基本和收入匹配。应收账款及票据12.87 亿元、占收入比重88.96%（+24.19pp）。

    　　宠物疫苗带来新增长点，六价诺如疫苗推进临床。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。重组六价诺如疫苗于2023 年2 月在澳大利亚获得I 期临床试验许可，同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025 年公司营业收入为20、27、36 亿元，同比增长38.30%、35.76%、31.64%；归母净利润为8.31、11.38、14.94 亿元，同比增长38.88%、37.06%、31.27%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来5 年将保持快速增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。