投资要点

    　　我们认为，随着公司人二倍体细胞狂犬病疫苗产能释放、渗透率进一步提升，2022-2024 年公司收入有望实现较高复合增速；宠物疫苗的新合作和产品探索有望逐步打开增长天花板、丰富在售产品梯队，贡献中期增长新动能。

    　　已上市产品：人二倍体狂苗仍在放量期

    　　我们认为，人二倍体细胞狂犬疫苗仍处于放量期，2022-2023H1 公司仍将是国内人二倍体细胞狂犬病疫苗的主要参与者，公司产品作为最早上市、临床数据积累最丰富的疫苗，有望分享2022-2024 年行业快速增长的红利、维持较高的市占率，我们预计2022-2024 年公司该品种收入CAGR 有望达到41.7%。具体看：

    　　①产品优势：不良反应率低、更快产生中和抗体，2008 年进入Ⅲ期临床以来积累的临床数据论证了公司产品的安全性和有效性，公司的规模生产工艺也有望强化公司的产品端优势，进而有助于市场推广。

    　　②市场端看：我们估算2021 年中国人二倍体细胞狂犬病疫苗占人用狂犬疫苗批签发量人份的3.5-4.5%、占人用狂犬疫苗市场的14-17%，我们估计2023 年竞品（康泰生物人二倍体狂犬病疫苗）有望上市销售，2023-2024 年智飞生物、成都所竞品可能上市销售，竞品市场推广下，我们预计2025 年人二倍体细胞狂犬疫苗占批签发量人份的比例达到20%、占销售额约48%。我们综合考虑公司先发推广优势、产品竞争力、产能释放等因素，我们预计公司市占率或有所下降，但保持在较高水平。

    　　未来弹性：宠物疫苗逐渐打开增长空间

    　　宠物疫苗：行业高增长+渠道拓展期，看好潜力。

    　　①行业看：“ZERO BY 30”行动目标+2021 年动物防疫法，宠物用狂犬疫苗是刚需。我们估算2021 年宠物疫苗（狂犬疫苗+猫狗多联疫苗）理论市场容量约190-220 亿元、实际约80 亿元、2022-2024 年行业规模CAGR 约23.4%、高端品种仍有较大国产化率提升空间。

    　　②公司看：产品合作角度，2021 年9 月公司与杭州佑本签订《康华动保宠物狂犬病灭活疫苗总经销代理协议》， 2022 年8 月披露的希利斯

    （注：上述代理产品品牌）临床数据显示，希利斯免疫组免疫后30min 内及2d 内，不良反应发生率为0%；7d 的免疫成功率100%，显示出较好的免疫原性和安全性，奠定市场推广基础。渠道建设角度，《希利斯守护计划》强化宠物医院品牌认知，与新瑞鹏宠物医疗集团签订《供应商集采合作协议》有助于加速渠道拓展，我们建议关注康华动保在宠物疫苗等领域的产品合作和销售布局。

    　　人用疫苗：自主研发+对外合作，拓展产品梯队。

    　　①自研：根据公司公告，截至2022 年中报，公司共有9 个在研项目早期管线，研发推进顺利。

    　　②合作：通过参股、代理、委托开发合作等方式拓宽管线，如2021 年3 月投资入股可恩生物（该公司在研产品卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）I 期临床试验已于2022 年3 月正式启动）；2021 年11 月与成都信然博创达成战略合作，双方发挥各自优势基于mRNA 技术平台研究开发带状疱疹疫苗、肺结核疫苗和狂犬疫苗等产品。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为6.25、9.07 和11.8 元/股，2022 年9 月27日收盘价对应公司2022 年PE 为15 倍。我们认为2022-2024 年人二倍体细胞狂犬病疫苗仍处在放量期，竞品上市有望加速该品种对传统狂犬病疫苗的替代，产能释放下有望支撑公司较高速增长，宠物疫苗的推广销售有望丰富公司管线布局、打开增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　单一产品依赖风险、疫苗品种降价风险、产能释放低于预期风险、管线研发失败风险、宠物疫苗销售不达预期风险