事件：公司发布2022 年中报，报告期内公司实现营业收入6.60 亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润3.16 亿元，同比增长25.18%；实现扣非净利润3.01 亿元，同比增长23.60%。

    业绩符合预期，Q2 旺季受疫情影响。公司业绩符合预期，利润落在此前预告的中值附近。单二季度公司实现营业收入3.93 亿元，同比增长21.58%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长18.94%。二季度为狂犬疫苗的旺季，但由于国内多地出现疫情反复，物流配送受影响导致订单无法送达疾控仓库，从而无法确认收入。公司在Q2 疫情影响下仍然积极推进销售工作，实现较快增长。

    二倍体狂苗量价齐升，预计22 年随产能释放仍将保持快速增长。2022H1 公司人二倍体狂苗实现收入6.45 亿元（同比+19.42%），毛利率达到94.03%，同比提升0.11pp。

    上半年人二倍体狂苗合计签发389.77 万支，同比+151.11%，接近公司2021 年全年销量。参考批签发、市场及收入情况，我们测算上半年公司人二倍体狂苗确认收入约220 万支，其中单二季度确认约130 万支。2021 年5 月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，人二倍体狂苗的产能从300 万支扩充至500 万支，预计22 年随产能释放有望继续保持快速放量。长期来看，我们预计2024-2026 年公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100 万支/年，公司峰值收入体量有望达到30-33 亿元，利润体量有望达到13.5-15 亿元。

    费用率稳中有降，研发投入持续加大。2022H1 公司销售费用1.53 亿元、同比下降0.

    8%，占收入比重下降至23.25%，预计主要是上半年疫情影响下，销售推广工作无法正常开展，导致销售费用率降低。管理费用3960 万元、费用率6.00%；研发费用6819万元、费用率10.34%，公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速，研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。

    存货控制良好，应收账款大幅增长。2022H1 公司存货1.65 亿元、占资产比重为5.15%，绝对额基本和收入匹配。应收账款及票据绝对额10.97 亿元、占收入比重166.3%，预计2022 下半年随着销售工作展开，回款有望逐步恢复。

    盈利预测与投资建议：考虑到公司二倍体狂苗产能逐渐释放，终端需求稳定，有望保持稳定快速放量，我们对盈利预测略作调整，预计2022-2024 年公司营业收入为19.15、28.34、34.48 亿元，同比增长48%、48%、22%；归母净利润为8.45、12.48、15.55 亿元（调整前为8.52、12.58、15.23 亿元），同比增长3%、48%、21%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5 年保持快速增长、长期成长性强，维持“买入”评级。

    风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。