疫情下业绩稳健增长。公司2022 上半年营业收入6.6 亿元，同比增长19.5%，归母净利润3.2 亿元，同比增长25.2%，扣非净利润3.0亿元，同比增长23.6%。

    　　经营性现金流净额-6699 万元，较上年同期减少4777 万元，系研发投入增加。

    　　销售、管理费用率下降，研发投入提升。公司上半年毛利率93.92%，较去年同期提升0.29pct。销售费用率、管理费用率分别23.25%、6.00%，较去年同期分别下降4.77pct、1.96pct。研发投入6819 万元，占营业收入10.34%，较去年同期增长4.10pct。我们认为公司经营效率进一步改善，研发投入增大助力公司持续成长。

    　　二倍体狂犬疫苗疫情下稳健增长。公司上半年冻干人用狂犬病疫苗 （人二倍体细胞）营业收入6.5 亿元，同比增长19.4%，批签发389.77 万支，同比增长151.11%。公司目前已按照生产计划提前做好了产品储备满足市场需求，7月4 日以来对厂房设施、设备进行预防性维护保养，同时对水系统及部分辅助设备进行升级更新，不会对2022 年度公司产品批签发产生影响。我们认为目前二倍体狂犬疫苗产能充足，随着疫情管控因素解除有望保持高速增长，设备升级为明年产能提前做好准备。

    　　平台搭建完善，诺如疫苗2022 年有望完成临床前研究工作。公司研发储备丰富，六价诺如病毒疫苗预计2022 年完成临床前研究，ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗、人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺预计2023 年申报临床试验。

    　　宠物狂犬疫苗提供第二增长曲线。公司全资子公司康华动保目前主要进行宠物狂犬病灭活疫苗的销售。根据康华宠爱微信公众号，截止2022 年6 月30日，宠物狂犬病灭活疫苗希利斯已经与4332 家医院、2467 名宠物医生达成共识，致力于宠物行业的狂犬防控工作。2022 年5 月22 日，康华动保启动了《希利斯临床数据研究试验》，目前已公布国内首个宠物狂犬病疫苗上市后临床数据，第一阶段数据显示，希利斯免疫后，包括易产生过敏的犬种不良反应发生率0%，且免疫后7 天均产生有效中和抗体，对试验涉及的幼龄犬及老龄犬均能产生有效中和抗体，免疫成功率100%。

    　　盈利预测与估值。我们预计2022-24 年归母净利润为8.5 亿、13.0 亿、15.5亿元，分别同比增长2.8%、52.2%、19.5%。给予公司2022 年20-25 倍PE，对应每股价格合理价值区间为126.71~158.39 元，对应市值170.6 亿元~213.3 亿元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险等。