管理团队执行能力强，股权激励净利润目标2020-23 年CAGR=47%。公司2004 年由奥康集团等成立，成都所科学家蔡勇担任总经理。2017 年公司股份制改革引入平潭盈科及其一致行动人等股东，并加入销售经验丰富的总经理王清瀚、副总经理孙晚丰先生等高管。2017 年后，公司商业化进展迅速，2017-2020 年二倍体狂犬疫苗产能利用率由33%上升至100%，疾控中心覆盖数由144 家上升至1667 家。2021-23 年公司股权激励净利润目标分别为5.7 亿元、8.5 亿元、13.0 亿元，2020-23 年净利润年均复合增长率47%。

    　　国内首家规模化生产二倍体细胞狂犬疫苗的企业，产品仍有较大替代空间。

    　　人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应。

    　　公司为国内首家通过大规模生物反应器实现规模化生产人二倍体细胞狂犬疫苗的企业。2016-2020 年中国狂犬疫苗批签发平均6869 万支，2020 年二倍体狂犬渗透率仅5.6%。公司二倍体狂犬疫苗是目前国内唯一获批上市的此类产品，民海生物2021 年11 月申请药品注册获CDE 受理，智飞生物、成都所、辽宁成大仍在III 期临床试验中。

    　　宠物犬免疫市场蓝海，政策红利下，公司结合人用疫苗生产工艺打造优质宠物狂犬疫苗。犬只免疫可阻断狂犬病传播。根据康华生物2021 年9 月1 日投资者关系活动记录表和康华宠爱微信公众号援引《2020 年宠物行业白皮书》，中国城镇犬猫数量 10084 万只，且每年以9%~10%速度增加。疫苗批签发不及城镇宠物数量三成。2021 年1 月《中华人民共和国动物防疫法》出台，有望通过立法规划犬只接种。公司目前储备2 款宠物狂犬疫苗：（1）参股爱宠生物并获得其宠物狂犬疫苗满足上市条件后的全球独家代理销售权；（2）获得杭州佑本宠物狂犬疫苗中国大陆及中国澳门、中国香港和中国台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的总经销，期限截至2032 年底。

    　　自主研发与外部权威机构联合开发结合，多款项目即将进入临床试验。公司拥有多款在研项目，其中六价诺如病毒疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗、人用狂犬病（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺有望于2022 年进入临床试验阶段。

    　　盈利预测及估值。不考虑公允价值变动收益，我们预计公司2021-23 年归母净利润为5.87 亿元、8.60 亿元、13.64 亿元，2021-23 年复合年均增长率52%，对应EPS 6.53 元、9.56 元、15.16 元。公司重磅产品二倍体狂犬疫苗处于独家放量期，宠物疫苗处于市场预热期，保守给予公司2021 年40-45 倍PE，对应每股价格合理价值区间为261.07~293.70 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫苗板块估值波动风险。