事件：公司发布2021 年半年报，2021 年上半年实现营业收入5.60 亿元，同比增长23.19%；实现归母净利润2.52 亿元，同比增长38.03%；实现扣非归母净利润2.43 亿元，同比增长33.58%。

    业绩符合预期，下半年二倍体狂苗有望加快放量。2021 年上半年公司实现营业收入5.

    60 亿元，同比增长23.19%；实现归母净利润2.52 亿元，同比增长38.03%；落在此前业绩预告中位偏上；其中二季度公司实现收入3.32 亿元，同比增长8.54%、环比增长36.31%；实现归母净利润1.52 亿元，同比增长28.73%。公司业绩的高增长主要还是来自于核心产品人二倍体狂苗的持续放量，报告期内公司人二倍体狂苗实现收入5.49 亿元，同比增长24.75%，毛利率92.48%，同比下降2.21pp。上半年人二倍体狂苗批签发155.22 万支，同比减少13.43%；主要是受新冠疫苗批签发影响，随着国内新冠疫苗接种有序覆盖，预计下半年常规品种批签发有望恢复常态。叠加库存滚存，我们测算上半年实际确认收入的人二倍体狂苗大约在180-190 万支。截止报告期末，公司已经实现覆盖疾控中心1650 个，覆盖接种点3686 个，销售网络覆盖顺利推进。随着5 月底公司公告病毒性疫苗二车间技改完成，公司人二倍体狂苗产能已扩充至500 万支，未来随着产能逐步释放，人二倍体狂苗有望持续放量。长期来看，我们预计公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100 万支/年，峰值收入体量有望达到30-33 亿元，利润体量有望达到13.5-15 亿元。

    销售费用率大幅下降，研发投入持续加大。2021H1 公司整体毛利率略有下降至92.22%，其中人二倍体狂苗毛利率92.48%，同比下降2.21pp，毛利率的下降主要是由于会计准则变更下，与合同直接相关的疾控配送成本计入营业成本科目所致。费用端来看，2021 上半年销售费用1.55 亿元，同比下降0.8%，因收入规模快速增长，销售费用率大幅下降7.92pp 至27.59%。管理费用率和财务费用率分别为13.98%、-2.13%，基本保持稳定。公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速，上半年研发费用3443 万，同比增长67.41%，研发费用率提高至6.14%，以市场为导向不断进行产品创新与新工艺创新，同时积极利用外部研发资源开展交流合作，在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等，后续管线有望逐步丰富。

    拓宽在研管线，奠定长期发展基础。公司在研管线布局多个系列品种，如吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗和轮状病毒基因工程疫苗等处于临床前，期待逐步取得进展。并且公司前瞻性布局mRNA 技术，2020 年参与mRNA 企业艾博生物的A 轮融资，增资后持股比例为2.34%，丰富长期发展基础。

    盈利预测与投资建议：根据公司中报，我们对盈利预测进行小幅调整，预计2021-2023 年公司营业收入为14.29、19.25 和29.56 亿元，同比增长37.68%、34.62%、53.56%；归母净利润为5.82、7.86、12.52 亿元（调整前为6.14、8.58、13.40 亿元），同比增长42.18%、34.82%、59.39%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5 年保持快速增长、长期成长性强，维持“买入”评级。

    风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。