事件：公司发布2020年报以及2021年1季度，实现营业收入10.39亿元（+87.3%），归母净利润4.1 亿元（+118.6%）。2021 年1 季度实现营业收入2.4 亿元（+51.0%），实现归母净利润1.0 亿元（+54.9%），经营性现金流净额-0.64 亿元。公司发布2021 年股权激励计划。

    点评：

    人二倍体狂犬疫苗驱动业绩高速增长。2020 年总收入10.39 亿元，其中人二倍体狂犬疫苗10.0 亿元（+85.9%），ACYW 四价流脑0.39 亿元。销售费用率36%，同比下降3 个点左右。人二倍体狂犬疫苗毛利率94.25%，与去年基本持平（-0.55pp）。2020 年公司冻狂犬疫苗（人二倍体）批签发量为370 万支（同比+56%）。公司人二倍体狂犬疫苗为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，目前供不应求。

    公司病毒性疫苗二车间技改中，年报披露目前处于符合性检查阶段，检查通过并完成《药品生产许可证》变更后，可投入生产。技改完成后，预计人二倍体细胞狂犬病疫苗产能达到500 万支，温江一期顺利完工后，产能将进一步提升。

    目前人二倍体狂犬疫苗供不应求，预计渗透率由供给决定。人源细胞狂犬病疫苗对动物源细胞基质狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势。狂犬疫苗（人二倍体细胞）无动物源细胞DNA 残留和蛋白残留导致的潜在风险；免疫原性好，起效速率快；安全性好；免疫持续时间长。目前二倍体狂犬疫苗供不应求，预计渗透率由供给决定。随着越来越多公司人二倍体狂苗上市，人二倍体狂苗市场推广及产品宣传力度加大，产品优势逐渐被市场及接种者所了解与认可，渗透率提升，预计在渗透率爬坡期间，供给决定渗透率。

    从长期看，我们预计公司凭借优势依然能保住与产能相匹配的人二倍体狂犬疫苗销售数量。根据CDE 披露研发进展信息，我们预计2024年，二倍体狂犬疫苗将有4-5 家产品获批上市，市场格局变坏，有可能出现供过于求，我们预计公司凭借优势依然能保住与产能相匹配的销售数量。因为相比其他二倍体疫苗在研企业，公司具有以下优势：

    1）销售渠道优势和品牌优势。公司是国内首个经中检院批签发上市销售的人二倍体狂犬病疫苗生产企业，在狂犬病疫苗市场的品牌影响、市场渠道、产品口碑方面更具有优势。

    2）公司人二倍体狂苗生产工艺成熟，能够保障疫苗产品稳定生产。人二倍体狂犬疫苗壁垒在于扩大化生产，其他人二倍体狂犬疫苗企业产能能否顺利爬坡，产能得以充分释放存在不确定性。

    拟施行股权激励，股权激励计划锁定未来三年高增长。根据公告，本次计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为不超过10 万股，占公司股本总额的0.1667%。股票来源为公司向激励对象定向发行，授予价格为202.80 元/股。股权激励计划锁定未来三年高增长，考核2021-2023 三个会计年度，21-23 年净利润增速分别为40%、49%和53%。

    投资建议：

    目前人二倍体狂犬疫苗供不应求，技改完成后，预计人二倍体细胞狂犬病疫苗产能达到500 万支，温江一期顺利完工后，产能进一步提升，驱动业绩快速增长，从长期看，公司凭借销售渠道优势和品牌优势以及工艺成熟产能稳定优势，处于市场领先地位。我们预计21-23 年对应 EPS 为 9.59、14.33、21.86 元，现价对应21-23 年PE 为43倍、28 倍、19 倍，成长性高，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：竞争加剧，研发不及预期，业绩不及预期风险。