事件:1)公司发布2020 年年报,报告期内实现营业收入10.39 亿元,同比增长87.26%;实现归母净利润4.08 亿元,同比增长118.57%;扣非净利润4.03 亿元,同比增长119.45%。2)发布2021 年一季报,报告期内实现营业收入2.37 亿元(同比+50.96%),归母净利润1.01 亿元(同比+54.91%),扣非净利润0.99 亿元(同比+53.62%)。3)发布股权激励草案,拟向73 名中层管理人员及核心骨干授予限制性股票不超过10 万股(占总股本的0.1667%),授予价格为202.8 元/股。
产能释放+需求良好,独家人二倍体狂苗2020 年实现高速增长。2020 年公司独家人二倍体狂苗实现收入10 亿元,同比大幅增长85.96%,占整体收入约96%。根据批签发量和报表情况,我们估计人二倍体狂苗2020 年确认收入约350-360 万支。人二倍体狂苗受益于需求旺盛、行业竞争格局优化等实现快速增长,2019 年产能技改的因素基本消除,叠加产量和经营效率提升带来的规模效应,2020 年全年快速放量。其中Q4 单季度实现营业收入2.14 亿元(同比-17.96%),实现归母净利润6438 万元(同比-34.45%)。狂犬疫苗接种有一定季节性波动,2019 年Q4 技改完成加快发货、2020 年Q3 单季度销售量较大、产能上限等因素导致2020 年Q4 单季度相对表现一般。
Q1 归母净利润大增55%,业绩表现超预期。2021 年一季度公司业绩再度实现高增长,主要还是来自于核心产品人二倍体狂苗的快速放量,根据批签发数据,2021 年Q1 公司人二倍体狂苗批签发43 万支,四价流脑疫苗无批签发,我们预计Q1 人二倍体狂苗确认收入约60-70 万支,带动整体收入增长超50%。长期来看,我们预计公司二倍体狂苗全部产能达产后总产能有望达到1100 万支/年,峰值收入体量有望达到30-33 亿元,利润体量有望达到13.5-15 亿元。此外,公司在研管线布局多个系列品种,如吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗和轮状病毒基因工程疫苗等处于临床前,期待逐步取得进展。
费用率稳步下降,研发投入持续加大。2020 年公司整体毛利率略有下降至93.95%,其中人二倍体狂苗毛利率94.25%,小幅提高0.08pp。2021 年Q1 整体毛利率93.33%,较2020 年同期下降2.62pp。费用端来看,2020年销售费用率3.71 亿元,同比增长71%,因收入规模快速增长,销售费用率同比下降3.41pp 至35.72%。管理费用率和财务费用率分别为12.73%、-1.17%,较2019 年同期分别下降1.78pp、1.14pp。公司近年来在收入快速增长的前提下研发投入加速,2020 年研发费用5825 万,同比增长156%,研发费用率逐年提升,以市场为导向不断进行产品创新与新工艺创新,同时积极利用外部研发资源开展交流合作,在研轮状病毒疫苗和诺如病毒疫苗等,后续管线有望逐步丰富。
股权激励彰显业绩加速信心,未来三年利润CAGR 达47%。公司发布股权激励草案,拟向73 名中层管理人员及核心骨干授予限制性股票不超过10 万股,同时设置考核条件以2020 年净利润为基数,2021-2023 年分别增长40%/108%/218%,即2021-2023 年剔除股权激励费用分别实现净利润5.71/8.49/12.97 亿元,同比增速分别为40%/49%/53%,2021-2023 年净利润CAGR 达47%。业绩考核条件超预期,且环比提速,彰显公司发展信心。此次股权激励预计产生总费用2054 万元,2021-2024 年分别摊销699/839/402/114 万元,预计占当年净利润的1%左右,影响有限。
盈利预测与投资建议:我们预计2021-2023 年公司营业收入为15.48、19.22 和29.52 亿元,同比增长49.04%、24.19%、53.56%;归母净利润为6.62、8.59 和13.41 亿元,同比增长62.25%、29.70%、56.20%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头,受益于产能释放未来5 年保持快速增长、长期成长性强,维持“买入”评级。
风险提示:人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风险,产品结构相对单一所形成的竞争风险,人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险,疫苗不良反应事件个案风险,政策及监管风险。