事件：康华生物发布2020 年三季度业绩预告，公司预计前三季度实现归母净利润3.25-3.55 亿元，同比增长267.37%-301.28%；其中第三季度实现归母净利润1.42-1.72 亿元，同比增长3751%-4563%；业绩大超市场预期。

    　　三代狂犬疫苗维持快速放量，费用率下降驱动利润端高增长。根据中检院披露数据，2020 年至今公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）批签发量为256 万支，1-8 月份同比增速达154%。参考批签发数据及2020年中报数据，预计公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）前三季度销量约260万支，其中20Q3 单季度销量约90 万支，公司产品销量维持快速增长。

    　　2020 年前三季度公司归母净利润实现高速增长，这一方面是受益于公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）销量的快速增长，另一方面则是由于公司经营管理效率提升及规模效应显现所带来的管理与销售费用率下降；预计公司利润端增速显著高于收入端增速。此外，公司20Q3 单季度归母净利润同比增速高达37-45 倍，这主要与公司19H1 车间技改导致19Q3 狂犬疫苗销量较少有关。

    　　公司三代狂犬疫苗以产定销，产能扩充驱动业绩持续高增长。狂犬疫苗（人二倍体细胞）被WHO 誉为狂犬疫苗的金标准，是发达国家使用的主流疫苗，也是我国人用狂犬疫苗的发展趋势。根据药监局披露数据，目前我国狂犬疫苗（人二倍体细胞）生产企业仅公司一家，综合考虑国内狂犬疫苗供给紧张的现状、狂犬疫苗（人二倍体细胞）的广阔市场替代空间、未来有限的新进入者，我们预计，公司狂犬疫苗（人二倍体细胞）未来有望持续处于以产定销的状态。根据公司公告，公司目前狂犬疫苗（人二倍体细胞）产能为300 万支；病毒性疫苗二车间处于GMP 认证样品检验和标准符合阶段，并有望于2020 年底获批GMP 认证，进而使公司产能扩充至500 万支；公司温江生产基地于2020 年4 月正式开工，目前处于基建阶段，建设周期预计为3年，温江生产基地投产后，公司产能有望达到1100 万支。

    　　销售能力及终端覆盖持续提升，研发管线布局有望不断完善。根据公司公告，自2014 年狂犬疫苗（人二倍体细胞）上市以来，公司销售人员、推广商、疾控覆盖数量逐年增加，销售渠道布局不断完善，2019 年公司疾控覆盖数量达到1326 个，20H1 进一步增至1504 个，疾控覆盖率达到52.5%，已处于行业相对领先水平。而随着公司规模效应的体现、营销策略的调整以及品牌影响力的逐步建立，公司推广服务费支付减少，销售费用率呈下降趋势，公司整体利润率也有望逐步达到创新疫苗的合理水平（40%-50%）。研发方面，自2019 年开始，公司开始积极寻求与高校的研发合作，陆续布局六价诺如疫苗、白喉基因工程疫苗、轮状基因工程疫苗、肺炎结合疫苗等品种，这有望为公司后续管线的丰富提供助力。20H1 公司研发投入0.21 亿元，同比增长226%，占营业收入的4.5%，随着公司研发管线的逐步完善，公司研发投入有望维持快速增长。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为73.3%、30.4%、24.1%，净利润增速分别为131.4%、34.6%、28.1%，成长性突出；给予买入-A 投资评级。

    　　风险提示：行业政策风险、疫苗安全事故风险、产品市场推广不及预期、新药研发进度不及预期等。