事件:康华生物发布2020 年半年报,实现营业收入4.55 亿元,同比增长67.97%;归母净利润1.83 亿元,同比增长115.51%;扣非归母净利润1.82 亿元,同比增长116.57%;业绩符合市场预期。
狂犬疫苗驱动公司业绩高增长,期间费用率同比下降明显。20H1 公司业绩实现高速增长,这一方面是由于公司19H1 实施技改项目,短期影响狂犬疫苗(人二倍体细胞)生产及批签发量,造成去年同期业绩基数较低;另一方面是由于狂犬疫苗具有刚需性,新冠疫情对狂犬疫苗接种影响相对较小。分季度看,公司20Q2 实现营收2.98 亿元,同比增长112.22%(环比+91.84pct),归母净利润1.18 亿元,同比增长139.27%(环比+56.68pct),公司单季度业绩增速环比提升明显。
20H1 公司整体毛利率为95.42%(+2.52pct),期间费用率为47.03%(-6.95pct),其中销售费用率35.51%(-4.05pct)、管理费用率7.39%(-4.69pct)、研发费用率4.52%(+2.20pct)、财务费用率-0.39%(-0.42pct)。随着公司狂犬疫苗(人二倍体细胞)批签发量及销量的快速增长,规模效应带来公司毛利率的提升及销售与管理费用率的下降;而这也进一步驱动公司利润端增速显著高于收入端增速。
公司三代狂犬疫苗以产定销,产能扩充驱动业绩持续高增长。根据中检院数据披露,20H1 公司狂犬疫苗(人二倍体细胞)批签发179万支,同比增长86%;四价流脑多糖疫苗批签发77 万支,同比增长485%;批签发量高增长与去年同期技改项目导致公司产量短期下降有关。根据半年报披露数据测算,我们预计公司狂犬疫苗(人二倍体细胞)实际销量约165 万支,对应销售额约4.5 亿元;四价流脑多糖疫苗实际销量约20 万支,对应销售额约0.1 亿元。狂犬疫苗(人二倍体细胞)被WHO 誉为狂犬疫苗的金标准,是发达国家使用的主流疫苗,也是我国人用狂犬疫苗的发展趋势。根据药监局披露数据,目前我国狂犬疫苗(人二倍体细胞)生产企业仅公司一家,综合考虑国内狂犬疫苗供给紧张的现状、狂犬疫苗(人二倍体细胞)的广阔市场替代空间、未来有限的新进入者,我们预计,公司狂犬疫苗(人二倍体细胞)未来有望持续处于以产定销的状态。根据公司公告,公司目前狂犬疫苗(人二倍体细胞)产能为300 万支;病毒性疫苗二车间处于GMP认证样品检验和标准符合阶段,并有望于2020 年底获批GMP 认证,进而使公司产能扩充至500 万支;公司温江生产基地于2020 年4 月正式开工,目前处于基建阶段,建设周期预计为3 年,温江生产基地投产后,公司产能有望达到1100 万支。
销售能力及终端覆盖持续提升,研发管线布局有望不断完善。根据公司公告,自2014 年狂犬疫苗(人二倍体细胞)上市以来,公司销售人员、推广商、疾控覆盖数量逐年增加,销售渠道布局不断完善,2019 年公司疾控覆盖数量达到1326 个,20H1 进一步增至1504 个,疾控覆盖率达到52.5%,已处于行业相对领先水平。而随着公司规模效应的体现、营销策略的调整以及品牌影响力的逐步建立,公司推广服务费支付减少,销售费用率呈下降趋势,公司整体利润率也有望逐步达到创新疫苗的合理水平(40%-50%)。研发方面,自2019 年开始,公司开始积极寻求与高校的研发合作,陆续布局六价诺如疫苗、白喉基因工程疫苗、轮状基因工程疫苗、肺炎结合疫苗等品种,这有望为公司后续管线的丰富提供助力。20H1 公司研发投入0.21 亿元,同比增长226%,占营业收入的4.5%,随着公司研发管线的逐步完善,公司研发投入有望维持快速增长。
投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司2020 年-2022 年的收入增速分别为73.3%、30.4%、24.1%,净利润增速分别为89.3%、37.2%、30.8%,成长性突出;首次给予买入-A 投资评级。
风险提示:行业政策风险、疫苗安全事故风险、产品市场推广不及预期、新药研发进度不及预期等。