人二倍体细胞狂苗是狂犬病疫苗的金标准产品，渗透率有望逐步提升，市场空间可达61 亿元。人用狂犬病疫苗需求刚性，国内每年保持6,000-8,000 万支左右的批签发量。二倍体细胞狂苗具有安全性好、副反应低、免疫原性强等特点，已被WHO 广为推荐，被认为是狂犬病疫苗的金标准。目前市场上的人二倍体苗生产企业仅成都康华一家，2019 年批签发约238 万支、占比仅4%。随着民众对安全性更高、免疫原性更好的新型疫苗的需求日益增加，动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗成为狂苗发展趋势之一。假设未来狂苗总市场维持1600 万人份的体量、人二倍体狂苗占据市场30%的渗透率，我们乐观预计人二倍体细胞狂苗市场空间可达61 亿元。

    率先打破技术局限，不良反应率表现优异、显著低于海外同类产品。公司自主研发的人二倍体细胞狂犬病疫苗打破了国内狂犬病疫苗一直采用动物细胞制备狂犬病疫苗的技术局限，是国内首家也是目前唯一一家人二倍体狂苗生产企业。在传统的人二倍体细胞狂苗生产工艺基础上，公司优化采用了微载体培养工艺，并增加了浓缩纯化步骤。与较早报道的海外人二倍体狂犬疫苗相比，康华生物产品在局部不良反应和全身不良反应上均具备优势。但价格上定价较低，康华生产产品定价仅为海外同类产品的11%左右。同时，公司开展免疫后10 年免疫持久性观察以及加强免疫效果医学研究，形成临床数据积累优势。

    后续随产能扩张批签发量和销售量有望逐步提升，长期产能可达1100 万支/年。目前进行中的二车间技改项目完成后，人二倍体细胞狂苗将新增200 万支/年产能，总产量达到500 万支/年。同时公司募投项目用于新增产能600 万支/年左右，未来随着产能和生产技术的不断提升批签发量和销售有望逐步提升，我们预计公司二倍体狂苗全部产能达产后，总产能有望达到1100 万支/年，峰值收入体量有望达到30-33 亿元，利润体量有望达到13.5-15 亿元。

    竞争对手进度最快的处于临床Ⅲ期完成阶段，预计未来2-3年内竞争格局良好。目前国内人二倍体狂苗在研企业包括康泰生物、成都所、智飞生物、昆明所等企业。康泰生物临床Ⅲ期已完成、预计有望在2020 年下半年申报生产，成都所、智飞生物处于临床Ⅲ期，其余几家处于临床研发早期。一方面，潜在竞争对手相对有限。另外一方面，鉴于我国狂犬病疫苗需求刚性、巨大，且人二倍体狂苗批签发占比极低，公司经过多年人二倍体狂犬病疫苗生产经验累积，在工艺技术、品牌、临床数据等方面具备较强优势，随着产能拓展后续销售量有望逐步提升，占据一定市场份额。

    在研管线布局多个系列品种，如吸附破伤风疫苗、六价诺如病毒疫苗、白喉基因工程疫苗和轮状病毒基因工程疫苗等处于临床前，期待逐步取得进展。

    盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为9.88、13.16和16.92 亿元，分别同比增长78.08%、33.25%、28.56%；归母净利润分别为3.89、5.55 和7.12 亿元，分别同比增长108.33%、42.57%、28.35%。考虑到公司为国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放未来5 年保持快速增长、长期成长性强，首次覆盖、给予“买入”评级。

    风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero 细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。