大规模个性化服装定制的领先者

    公司是国内大规模个性化服装定制领先者、服装C2M 模式的践行者，核心经营模式是“由订单驱动的大规模个性化定制”。2019 年个性化服装定制、咨询、其它业务收入占比分别为92%、3%、5%，其中服装定制以ODM 模式（ODM、OBM、职业装各占总收入比重65%、10%、18%）、国内市场为主（国内、国外各占57%、35%）。2014~2019 年5 年收入和净利复合增速为31%、17%，19 年收入、净利为5.35 亿、6867 万。

    大规模个性化服装定制行业：需求成长、技术赋能，C2M 朝阳模式待发展大规模个性化服装定制是新出现的第三种定制形式，较团体定制和传统私人定制更为先进，可实现“个性化”和“工业化量产”的兼顾，突破了传统私人定制的高成本、受众小、难以量产的瓶颈。供需两个角度共促大规模个性化定制行业发展，观念普及、政策鼓励、受众增加，多点开花促定制需求逐步释放，供给端可解决传统服装企业库存痛点、促行业变革提效。行业尚处发展初期、未来成长仍需时间，进入门槛较高，需要较高投入和进行多渠道建设，目前参与者中制造商、品牌商均有涉足，但大多体量较小，龙头格局尚未形成。

    业务分析：ODM 占主导经历调整、OBM 为亮点业务培育中18 年之前公司业绩快速增长，近2 年有所放缓，20Q1 定制业务亦受到疫情影响、但防护用品生产促净利大增。各细分业务表现有所差异导致近年占比出现波动，ODM 收入占比持续65%以上，OBM 和职业装略提升、咨询类略下降。

    细分业务分析：1）主导业务ODM 前期快速增长，18 年增速放缓、19 年出现下滑、主要为两大客户订单流失影响、目前已消化； 2）OBM 对接C 端，为公司亮点业务，目前占比较低仍处培育中。目前拥有5 家直营店、126 家加盟店，19 年收入占比各近一半，近年直营持续关店、加盟盈利能力较低；3）职业装与团体定制形成差异化竞争，18 年收入下滑、19 年回升系策略调整转向中高端、订单优化影响；4）咨询类业务包括管理咨询和工程改造收入，近年有所收缩。

    亮点分析：细分行业相对景气，公司先发优势突出、竞争力强公司亮点如下：1）所处大规模个性化服装定制行业处于发展初期，发展空间大、景气度高于传统服装行业，竞争格局尚未形成、龙头体量和份额均有较大提升空间。2）公司先发优势突出，已形成成熟的技术和系统、并实现量产，对后来者形成进入门槛；3）相较已进入者，公司自多年个性化定制制造商转型，拥有经验、数据、资源和口碑等多方面积累；4）咨询业务面向客群广泛，且将支持公司扩展品类、打开定制业务长期发展空间。

    公司IPO 发行6000 万股、拟募集资金净额3.16 亿元投向柔性智慧工厂新建项目和智慧物流仓储、大数据及研发中心综合体建设项目。公司近两年各业务发展虽存在波动，但我们看好公司在细分行业内的领先地位和发展空间，预测公司2020~2022 年EPS 为0.38、0.32、0.38 元，合理价格区间为9.42~11.30元，对应20 年PE25~30 倍。

    风险提示：疫情影响超预期、行业发展缓慢、业务拓展不及预期等。