事项：

    　　公司发布25 年三季报。25Q1-3，营业收入34.28 亿元（+0.39%），归母净利润12.05 亿元（-12.92%），扣非净利润11.36 亿元（-14.68%）。25Q3，营业收入12.43 亿元（+3.28%），归母净利润4.34 亿元（-9.72%），扣非净利润4.10 亿元（-11.58%）。

    　　评论：

    　　国内业务检测量逆势增长。在国内市场，25Q1-3 公司实现主营业务收入19.55亿元，同比下降11%，主要是受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压的背景下，公司凭借市场份额的提升，25Q1-3 检测量实现逆势增长，展现出较强的业务韧性。

    　　海外业务高速增长，毛利率水平持续改善。在海外市场，25Q1-3 公司实现主营业务收入14.67 亿元，同比增长 21%，其中试剂业务表现尤为突出，收入同比增长37%。25Q1-3 公司海外综合毛利率提升至 69.49%，已超越国内市场水平，从当前趋势来看，海外毛利率提升具备明确支撑，增长态势预计延续，一方面海外试剂销售在整体收入中的占比持续攀升，将带动综合毛利率水平实现结构性提升，另一方面25 年公司将完成除M800 外所有M 系列机型的停产与停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X 系列产品。此外，海外市场较受到政策不确定性的影响较小，现有试剂毛利率有望保持平稳，高附加值检测项目或推动毛利率稳步上升。

    　　设备装机稳步推进，装机结构持续优化。国内市场，25Q1-3 公司共完成全自动化学发光仪器装机1144 台，其中大型机占比达78%，装机结构较2024 年同期进一步优化，自主新产品SATLARST8 流水线累计装机达143 条，已大幅超越2024 年全年水平。此外，流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破，预计将逐步带动常规试剂销量稳步提升。

    　　海外市场，25Q1-3 公司共销售全自动化学发光仪器2631 台，其中中大型发光仪器销售与比提升至76%，随着SNIBE 品牌影响力的持续扩大，公司重点推进高速机型X8 及X6 以及流水线T8 在大型终端客户中的推广与应用，成效显著，预计客户设备的持续升级将为公司中长期增长莫定坚实基础。

    　　投资建议：综合考虑公司三季报业绩和国内业务的阶段性压力，我们预计公司25-27 年归母净利润分别为17.9、20.8、24.8 亿元（25-27 年原预测值为18.6、21.6、25.9 亿元），对应PE 分别为26、23、19 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值612 亿元，对应目标价约78 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、IVD 集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。