推荐逻辑：1）化学发光正当时，集采利好国产替代。百亿发光市场长期被外资龙头占据，IVD 集采将助力国产替代步伐，利好国内IVD 龙头。2）23H1 海外端收入增速超过30%，中大型机占比提升至55%（+21pp）。随着仪器装机提速和后续试剂放量，海外将成为第二条成长曲线。3）化学发光试剂布局完善，小分子夹心法与质谱结果相关性达0.98，助力差异化检测。

    化学发光正当时，集采利好国产替代。免疫诊断是我国体外诊断（IVD）市场最大的细分赛道，2017 年市场规模为184亿元，预计2022年达到445亿元，CAGR为19.3%。其中化学发光以高灵敏度、高特异性、快速稳定的特点成为免疫诊断的主流技术（占比约90%）。化学发光市场长期被海外巨头垄断，化学发光试剂集采利好性价比更高的国产厂商，有望实现国产替代。公司试剂毛利率接近90%，位于行内前端水平且检测种类齐全，在集采中处于优势地位。

    海外中高速装机提速，有望打造第二条成长曲线。公司拥有全类型测速的化学发光仪器，满足海外客户对低、中、高速各类检测需求，2017-2022 年海外新增装机量高速增长，CAGR为36.3%。随着X系列上市海外和8家海外子公司的设立，中大型仪器占比逐年升高，21H1、22H1 和23H1 中大型机占比分别为18%、34%和55%，仪器结构逐渐向中大型机转移。23H1 海外端收入为6.5 亿元（+31.6%），占比达到34.8%，随着仪器装机和后续试剂发力，海外端有望成为公司第二条成长曲线。

    化学发光试剂布局完善，小分子夹心法助力差异化检测。公司拥有国内获批最多的化学发光检测试剂，截至2023H1已获批国内化学发光检测试剂158个（223个注册证），涵盖肿瘤标志物、甲状腺功能、传染病等各类检测项目，满足终端客户多元化需求。2017 年公司布局小分子夹心法，攻克临床上免疫竞争法检测小分子难的痛点，与质谱检测相关性达到0.98，助力在小分子检测领域“弯道超车”海外龙头。现已获批25-OH Vitamin D、E2、ALD等多个小分子夹心法试剂。

    盈利预测与估值。考虑国产替代和海外放量两条线对公司业绩的催化作用，未来盈利能力提升可期。综合以上假设测算，我们预计2023-2025 年营收为40/52/68 亿元，同增31%/30%/30%。预计2023-25 年归母净利润为17/21/28亿元，同增25%/29%/30%，对应PE 估值为29/23/17 倍。采用相对估值法，给予公司2024 年28倍估值，对应目标价76.16 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：集采降价及监管政策风险；海外销售不及预期风险；新业务拓展不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。