股权激励费用和高基数影响1H21 表观净利润增速，内生净利润增长稳健公司1H21 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为12.26/4.29/3.83 亿元，同比+26.4%/-9.9%/-12.3%。2Q20 海外新冠试剂高基数和新增1.4 亿股权激励费用影响表观净利润。若扣除股份支付和汇兑损益影响后，公司1H21税后经营性利润同比增长22.26%。我们调整盈利预测，预计2021-2023 年EPS 为1.41/1.97/2.54 元。考虑到公司海外业务发展迅猛，且可以规避国内集采风险，我们给予公司2021 年48x 的PE 估值（可比公司2021 年Wind一致预期PE 均值为44x），调整目标价至67.57 元（除权后的前值为74.04元），维持“买入”评级。

    　　1H21 毛利率下降，股权激励费用和汇兑损失提高管理和财务费用率公司1H21 销售/管理/研发/财务费用率为12.51%/14.27%/6.93%/1.14%，分别同比-3.48pct/+10.63pct/-1.33pct/+3.21pct，管理费用率大幅提高主要是因为新增分摊股权激励费用，财务费用率提高是美元贬值导致的汇兑损益较多所致。公司1H21 毛利率为70.64%，同比-8.68pct，毛利率下降是因为销售政策变化导致仪器整体价格降低和高毛利的新冠检测试剂占比减少。

    　　国内：后疫情下试剂恢复增长，装机稳步推进

    　　公司1H21 国内收入8.02 亿元（+77.80%yoy），其中国内试剂收入6.54 亿元（+81.06%yoy）。1H21 国内新增化学发光仪装机743 台，其中X8 装机270 台，X3 装机260 台，1H21 期末国内已实现装机超8900 台，其中X8累计装机740 台。我们预计2021 全年国内装机1500 台，其中X8 600 台。

    　　国外：新冠试剂销售衰减，常规试剂和仪器销售增长可观公司1H21 海外收入4.24 亿元（-18.38%yoy），主要是因为新冠试剂销售大幅减少，剔除新冠试剂后海外常规试剂收入2.12 亿元（+123.73%yoy）。公司1H21 海外化学发光免疫仪器销售1634 台，1H21 期末已实现海外146个国家累计销售仪器超9500 台。海外常规试剂和仪器持续放量。

    　　海外业务表现亮眼，维持“买入”评级

    　　鉴于收入结构变化，我们下调收入和毛利率预期，预计2021-2023 年归母净利润为11.07/15.53/20.01 亿元（前值为11.52/16.66/22.41 亿元），同比+18%/+40%/+29%，当前股价对应2021-2023 年PE 为40x/28x/22x。若剔除股权激励费用影响， 我们预计2021-2023 年归母净利润为12.90/16.32/20.23 亿元，同比+22%/+27%/+24%，当前股价对应2021-2023年PE 为34x/27x/22x，调整目标价至67.57 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：传染病项目放量不及预期；海外拓展不及预期。