汇兑损失和激励费用影响表观净利润增速，内生净利润保持高速增长公司10 月28 日晚公告，公司2020 年前三季度营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为15.70/6.98/6.42 亿元，同比增长32.30%/24.63%/23.27%。

    　　公司单20Q3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为6.00/2.23/2.05 亿元，同比+34.35%/+0.33%/-2.05%，其中20Q3 股权激励费用7328 万元和汇兑损失1700 多万元，若剔除激励费用和汇率变化的影响，我们估算3Q20 归母净利润增速为41%。我们维持盈利预测，预计2020-2022 年EPS为2.25/2.94/4.20 元，上调目标价至235.15 元，维持“买入”评级。

    　　1-9M20 股权激励费用和汇兑损失提高管理费用率和财务费用率公司1-9M20销售/管理/财务/研发费用率为14.56%/7.96%/-0.14%/7.24%，同比-4.65/+5.41/+1.24/-0.01pct，管理费用率提高是因为股权激励费用和二期工程摊销，财务费用提高是美元贬值导致的汇兑损益较多所致。公司2020 年1-9 月毛利率为78.06%，同比减少1.95pct，我们认为是因为销售政策变化和仪器销售占比提高。

    　　国内：20Q3 销售开始恢复增长态势，高端机型装机占比近半根据财报，我们测算公司1-9M20 国内收入8.49 亿元（-7.23%yoy），单20Q3 国内收入4.22 亿元（+19.16%yoy），说明国内市场基本消化疫情影响，销售开始逐步恢复。我们估算公司1-9M20 国内化学发光仪装机900-1000 台，单20Q3 装机延续上半年趋势，装机300-400 台，其中52.52%为大型高端机型，最高端机型X8 单20Q3 装机114 台，截至20Q3 期末X8 保有量为282 台。我们预计公司2020 全年国内化学发光仪装机1200-1400 台，其中X8 装机400-500 台。

    　　国外：20Q3 常规项目恢复高增长，继续大量装机根据财报，我们测算可知公司1-9M20 海外收入6.80 亿元（+182.38%yoy），单20Q3 海外收入1.78 亿元（+92.61%yoy），20Q3 增速降低，我们认为是新冠试剂销售在20Q3 明显放缓，海外收入增长主要来自常规项目的恢复。我们估算公司1-9M20 海外化学发光仪装机约1500 台，单20Q3 装机约500 台，我们预计公司2020 全年海外化学发光仪有望装机2000 台。

    　　国产化学发光龙头，维持“买入”评级

    　　我们维持盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为9.29/12.12/17.33 亿元，同比增长20%/30%/43%， 当前股价对应2020-2022 年PE 为84x/65x/45x。若剔除股权激励影响，我们预计公司2020-2022 年归母净利润同比增长39%/32%/28%， 当前股价对应2020-2022 年PE 为73x/55x/43x。考虑到公司海外市场进入收获期，高端机型X8 持续装机，且为纯粹的化学发光龙头标的，我们给予公司2021 年80x 的PE 目标估值（可比公司Wind 一致预期2021 年PE 均值为57x），对应目标价235.15元（前值216.23 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期；传染病项目放量低预期；海外拓展不及预期。