投资要点：

    成本决定PLA 远期市场需求。我们测算2025 年PLA 市场需求在254-571 万吨，潜在市场需求1500 万吨；远期决定PLA 需求的是成本，PLA 的理论现金成本为1.08 万元/吨，完全成本为1.3 万元/吨（原料玉米2500 元/吨的价格水平下）。

    远期产业竞争重心从丙交酯转往上游乳酸和玉米。丙交酯彻底国产化后，基于投资强度和环保成本，国内企业竞争重点将成为上游规模效应更突出的乳酸。

    玉米供应偏紧是长期趋势，玉米可能成为PLA 行业竞争的胜负手。

    “十三五”期间玉米产量下降，玉米深加工产业大发展，造成国内玉米从过剩走向供应不足，预计随着2021-2022 年猪周期需求复苏，国内玉米需求的缺口预计达到7000 万吨，占国内玉米产量的1/3。

    这个缺口难以通过扩大种植、抛储、进口、限制需求等方式来解决；政策对玉米深加工产业限制是大势所趋。

    按照现有PLA 规划产能和潜在需求，PLA 远期对玉米需求可能达到2500 万吨，而玉米深加工、合成生物学产业对玉米原料的争夺极为激烈。玉米可能成为PLA 产能扩张、产能规模化和一体化的瓶颈。

    介入玉米种植环节，保障原料供应。金丹所在河南周口属于国内两大玉米产区之一，玉米年产量不到350 万吨，供应玉米深加工产业的量按60%比例计算也就200 万吨，全部用于生产PLA 的也只有80 万吨的量。金丹介入玉米种植产业，能保障远期玉米原料供应及PLA 的规模化生产。

    PLA 产业先发优势大，丙交酯的突破，助力金丹战略规划的落地提速。市场红利期之后，行业将面临激烈的洗牌，规模化、一体化、玉米原料的保障是关键，基于PLA 需求对成本敏感的特性，有先发优势的企业很可能赢家通吃。丙交酯的顺产，使得金丹大规模扩产、扩大玉米种植等战略措施提速，至少给金丹争取了2 年的先发优势。

    盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。PLA 行业发展空间广阔，金丹在乳酸规模化、丙交酯生产工艺、玉米原料保障上均有先发优势，有望将先发优势转化为竞争壁垒。近期原料玉米价格上涨对2021 年的业绩产生一定压力，我们小幅度下调2021 年业绩，预计2021-2023年金丹EPS 分别为0.79、1.95 和5.07 元/股，对应估值81.01、32.75和12.59 倍。考虑到公司长期竞争优势不变，维持“买入”评级。

    风险提示：1）政策执行及可降解需求不及预期；2）丙交酯产能扩张不及预期；3）可降解塑料替代品竞争；4）技术进步的不确定性影响；5）玉米价格的不确定性影响。