事件：公司发布2020年中报：上半年实现营业收入4.73亿元、同比+14.5%；归母净利润0.65 亿元、同比+13.81%；其中第二季度单季营业收入2.69 亿元，同比+21.98%、环比+32.18%；归母净利润0.28 亿元，同比-13.16%、环比-24.78%。上半年管理费用4194 万元，同比+50.57%，主要是设备大修费用增加。

    主要观点：

    1.乳酸销量毛利率稳步提升，设备大修费用一次性影响公司目前主要产品为乳酸，乳酸钠和乳酸钙，地处豫东平原，位于我国黄淮海夏播玉米主产区内，乳酸生产所需主要原材料玉米资源丰富，有着难以复制的地域优势。目前公司具有 12.8 万吨乳酸及其衍生物的生产规模，国内市场占有率 60%以上。支持生物可降解材料政策扶持力度加大、聚乳酸市场需求快速增长、养殖业禁抗令带动乳酸需求量增长。2020 年上半年乳酸营业收入3.27 亿、同比+26.34%，毛利率为33.55%、同比增加3.09 百分点；乳酸盐营业收入8323 万元、同比-7.79%，毛利率为40.85%、同比增加2.25 百分点。公司上半年管理费用4194 万元、同比+50.57%，其中修理费用达到1720 万元、同比+209.7%，影响了公司二季度业绩表现，但为一次性影响。

    2.各下游需求领域快速增长，禁塑令政策推动聚乳酸加速应用乳酸天然存在于人体之中，具有良好的生物相容性。乳酸系列产品广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域。根据市场调研机构IHS Markit 的统计，从全球市场范围统计，用于食品饮料领域的乳酸在2018 年占整体市场的46.40%，其次为应用于聚乳酸市场占比约为37.60%。在中国目前食品饮料仍然是最大的应用领域，占70.40%。中国的聚乳酸生产及应用目前处于起步阶段，消费占比仅为12.20%。预计未来几年，作为环境友好型生物基可降解材料，随着禁塑令的推进，塑料、包装、纺织、农用地膜等新兴应用领域需求将快速增长，带动聚乳酸需求快速增长，聚乳酸将超过食品和饮料行业成为乳酸的第一大应用领域。

    3.上下游产业链持续延伸，丙交酯技术攻关突破在即公司40 万吨淀粉项目一期建设进度已经达到90.91%，已建成试车阶段。年产1 万吨L-丙交酯项目建设进度达到86.1%、预计2021 年4月22 日达产。年产5 万吨高光纯L-乳酸工程项目预计2022 年4 月22日达产。公司未来 3-5 年将根据市场需求、资金状况，分步、分期建设，在现有产能基础上，完成 40 万吨淀粉和热力二期工程建设，规划设计建设 20 万吨乳酸、20 万吨石膏（乳酸生产过中的副产品，属于废物综合利用）、10 万吨聚乳酸工程项目，成长空间大。

    目前聚乳酸的生产主要采用丙交酯开环聚合工艺。前几年国内厂商买道达尔-科比恩泰国工厂的丙交酯，其泰国工厂投产了聚乳酸生产线，丙交酯开始自用不外售。由于原料短缺，聚乳酸产品成本与价格快速提升。丙交酯的进口替代成为国内聚乳酸企业迫切需要解决的问题，若公司丙交酯大规模量产成功，盈利中枢有望再上新台阶。

    4.盈利预测及评级

    我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.54 亿元、1.83 亿元、2.32 亿元，对应EPS 1.36 元、1.62 元、2.06 元，PE 65.29X、55.04X、43.28X。考虑公司为全球乳酸行业第二大巨头，全产业链一体化发展，打造国际化生物科技型企业，若丙交酯大规模量产成功，未来成长空间大，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求下滑，产品价格波动，拟建项目进度低于预期