核心观点：

    　　收入下滑，盈利能力持续恢复。2023 年前三季度收入4.7 亿元（YoY-11.7%）， 归母利润0.5 亿元（ YoY+96.0%）， 毛利率49.2%（YoY+1.7pct），归母净利率11.1%（YoY+6.1pct）。2023Q3 收入1.5亿元（YoY-9.2%）；归母净利1472 万元（YoY+255.4%），扣非后归母净利润1197 万元（YoY+525.3%）。毛利率45.8%（YoY-0.7pct），归母净利率9.8%（YoY+7.3pct）。23Q3 收入同比下降，原因：（1）国内外消费需求低迷，导致内外销自主品牌业务均下滑。（2）海外自主品牌业务由自营逐步转为经销模式，核算口径及短期业务承接导致该业务下滑明显。净利率提升，原因：（1）海外自主品牌业务模式改变，费用率下降。（2）公司持续降本增效。23Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为22.4%/9.6%/-0.2%/6.1%，同比-11.3pct/-1.7pct/+2.0pct/+1.5pct。

    　　23Q3 扣非后归母净利增速快于归母净利增速，主要由于：非经常损益中，今年实现309 万的投资收益，去年同期为231 万亏损。

    　　代工业务显著恢复，自主品牌业务下滑。23Q3 分业务来看，代工业务收入5444 万元（YoY+53%），显著恢复；自主品牌收入9646 万元（YoY-26%），其中海外业务实现收入689 万元（YoY-71%），主要是受到海外渠道及运营模式调整，运营模式由自营改为分销所致；中国收入8957 万元（YoY-16%）。

    　　盈利预测与投资建议。短期来看公司自主品牌业务承压，但公司定位高端，符合国内消费升级趋势，另外海外业务持续拓展，未来发展空间大。预计23-25 年归母净利同比增长76.8%、18.2%、16.5%，考虑到公司定位高端，自主品牌业务持续推进，短期业绩承压，长期向好，给予2024 年PE 32x，即合理价值9.62 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。行业竞争格局恶化；海外业务拓展不顺；汇率大幅波动。