业绩回顾

    　　3Q22 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：公司实现营收1.8 亿元，同/环比-14.6%/-12.2%；实现归母净利润-395 万元，同/环比-161.2%/-140.2%；实现扣非净利润-1724万元，同/环比-986.5%/-744.5%。业绩低于我们预期，我们认为主要原因系下游商用车市场整体需求低迷。

    　　发展趋势

    　　商用车销量低迷，公司3Q22 营收业绩下滑。据中汽协，3Q22 国内重卡销量143,205 辆，同/环比-23.3%/-3.4%；下游商用车销量低迷导致公司业绩承压。公司3Q22 毛利率为15.3%，同/环比-1.6/-1.4ppt，主要原因系国六产品需求不足，使得规模化效应未充分体现、自产件比例低于国五阶段中后期，国六产品毛利率相对较低。3Q22 公司归母净利率-2.2%，同/环比-5.2/-7.0ppt；期间费用率23.5%，同/环比+6.8/+9.3ppt；其中管理费用率同/环比+5.8/+3.1ppt，主要系因为取得子公司ABF 及保险费、咨询服务费增加；研发费用率同/环比+1.9/+3.2ppt，主要系由于在手开发项目较多、研发投入力度加大。此外3Q22 资产减值损失、信用减值损失等非经常项目影响利润，合计占总营收的3.3%。

    　　9 月重卡销量环比正增长，行业或正在从底部走出。据交强险数据，2022年9 月重卡上牌量4.2 万辆，环比+2.5%，同比降幅收窄、连续两月环比正增长，行业出现边际改善迹象。从基本面来看，9 月全国物流指数企稳恢复，政策性银行资本金工具陆续到位，我们认为有望刺激基建新开工增速反弹；稳增长政策持续发力，商用车贷款、通行费减免等利好措施刺激商用车需求；我们认为行业或正在从底部走出。

    　　后处理市场空间打开，国产替代逻辑下公司市占率有望提升。国六标准升级推动催化剂单车价值量大幅提升，非道路国四和船舶国二标准的实行拓展了后处理的全新增量市场，为公司下游需求提供强劲支撑。在船舶及非道路领域，公司已与镇江船厂、潍柴重机等龙头客户开展合作，部分项目已取得公告认证并实现小批量供货。我们认为，催化剂市场有望演绎国产替代逻辑，公司有望凭在轻型车市场积累的丰富的经验和相关的技术，快速抢占重型车、非道路及船舶市场，实现市占率提升。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑商用车市场低迷压制销量，我们下调22/23 年净利润70.0% /49.6%至0.5/1.3 亿元。当前股价对应22/23 年38.7/14.7 倍P/E。维持跑赢行业评级，同时考虑市场空间打开、公司有望长期受益国产替代趋势，我们下调目标价27.5%至29 元 ，对应2023 年18.4 倍P/E，较当前股价有25%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动风险、商用车销量下行风险、新业务研发进度不及预期。