2021 年及1Q22 业绩略低于我们预期

    公司2021 年收入8.66 亿元，同比+27.9%；归母净利润0.70 亿元，同比-44.4%；扣非净利润0.36 亿元，同比-68.0%。4Q21 收入2.7 亿元，同比+14.9%，环比+25.8%；归母净利润0.13 亿元，同比-63.3%，环比+108.2%。1Q22 收入2.3 亿元，同比+22.6%，环比-13.4%；归母净利润0.13 亿元，同比-58.2%，环比-3.3%。

    公司营收增加、业绩下降的原因为：1）国六柴油机后处理产品推向市场时间较短，规模效应尚未体现；2）毛利率较低的汽油机后处理产品的销售占比上升；3）收购ABF 带来管理费用大幅上升，1Q21/1Q22 期间费用率为21.8%/21.4%，同比+3.6ppt/6.5ppt；4）对国五产品改制报废或计提减值。

    发展趋势

    多重扰动下业绩承压，盈利能力、资金情况呈改善趋势。公司1Q21-1Q22归母净利率为16.6%/9.3%/3.1%/5.1%/5.6%，盈利能力在3Q21 达到低点、从4Q21 起呈现增长趋势。21 年公司经营性现金流为176.6 万元，实现转负为正；货币资金2.9 亿元，同比+62.6%，资金情况明显改善。我们认为，伴随公司产品放量带来规模效应和降本增效工作深入，及并购、资产减值等非经常性项目消失，公司的盈利能力、资金情况有较大的改善空间。

    行业大幅下滑背景下营收保持正增长，市场份额持续扩大。根据中汽协数据，4Q21/1Q22 国内轻卡销量46.7/48.2 万辆，同比-20.0%/-19.6%、环比+14.3%/-3.0%；重卡销量23.1/16.2 万辆，同比-57.6%/-56.5%、环比-13.2%/+42.8%；行业整体处于淡季。公司4Q21/1Q22 营业收入同比+14.9%/+22.6%，21 年内拓展玉柴、奇瑞、潍柴等新客户，市场份额持续扩大，2021 年在轻型柴油货车市占率达12.91%，较去年提高1.40ppt。

    机动车国六和非道路国四打开后处理市场空间，国产替代逻辑下公司市占率有望进一步上升。国六标准升级推动催化剂单车价值量大幅提升，非道路国四标准实行拓展增量市场，为公司下游需求提供强劲支撑。我们认为，催化剂市场有望演绎国产替代逻辑，公司在轻型车市场积累了丰富的经验和相关的技术，有望快速抢占重型车及非道路市场，实现市占率和业绩双升。

    盈利预测与估值

    考虑疫情扰动及商用车整体处于淡季，我们下调2022 年盈利预测31.3%至1.6 亿元,引入2023 年盈利预测2.5 亿元。当前股价对应2022/2023 年13.7倍/8.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调目标价36.3%至40 元，对应2022/2023 年20.1 倍/12.8 市盈率，较当前股价有47.0%的上行空间。

    风险

    原材料价格波动风险；公司现金流风险；客户集中度较大风险。