事件描述

    玉禾田2021 年实现营业收入48.34 亿元，同比增长12.0%，归母净利润4.73 亿元，同比减少25.1%。其中Q4 实现营业收入12.65 亿元，同比增长8.6%，归母净利润0.49 亿元，同比减少55.2%。

    事件评论

    受2020 疫情补贴影响，2021 年表观净利润有所下滑。2020 年受疫情影响，公司享受6%增值税减免及社保减免优惠，表观利润基数较高。而从2021 年开始，社保减免优惠取消（增值税减免从Q2 开始取消），按照我们此前测算，2020 年因补贴影响归母净利润2.2亿元，剔除此影响，公司2021 年利润同比增速为14.8%（2020 年内生利润约4.11 亿元）。2021 年较2019 年收入及利润两年复合增速分别为16.0%、22.9%。收入构成来看：

    1）市政环卫服务收入37.59 亿元，同比增长11.5%（扣除增值税补贴影响，收入增速约18.2%），相比过去几年有所放缓，主要原因在于随着环卫市场化持续推进及行业竞争加剧，行业新增订单有减少趋势；2）物业清洁业务收入10.71 亿元，同比增长15.0%，收入有所提速，主要原因在于公司市场重心向轨道交通、机场、学校等城市空间转型所致。

    管理费用带动期间费用略有提升。毛利率恢复正常水平，公司2021 年毛利率为22.7%，相比2020 年29.7%特殊值开始向下恢复，但仍比2019 年的21.5%有所提升，我们依然看好公司长期毛利率缓慢提升的趋势。公司2021 年期间费用率为12.47%，同比提升3.23pct，主要原因在于管理及研发费用提升2.72pct 至9.78%，此外销售费用率提升0.21pct 至1.27%，财务费用率同比提升0.30pct 至1.41%。现金流同比有所好转，2021收现比及净现比分别为96%、119%，相比2021 年的93%和76%有所提升（主要是年底有部分项目保证金暂未收回所致），但2021 年应收账款周转天数从2020 年的74.2 天提升至2021 的93.9 天，略有延长。环卫服务支出为涉及民生问题的刚性支出，相关支出列入地方政府的一般公共预算，未来现金流仍将处于良好水平。

    2021 年新增市政环卫订单年化金额约6.69 亿元，行业竞争有所加剧。根据我们招投标不完全统计数据显示，2021 年公司中标市政环卫项目共48 个，合同总金额32.29 亿元，年化金额6.69 亿元，新增年化订单相比2020 年的10 亿元有所下滑，主要原因在于：1）环卫市场化率目前已经超过60%，未来行业新增市场化订单相对有所放缓；2）部分物业服务企业开始切入市政环卫服务赛道，行业竞争有所加剧。

    头部企业拿单层面仍有一定竞争优势，假设公司市政环卫项目2022-2024 年订单年化金额分别新增7 亿元，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为5.7、6.7 和7.7 亿元，同比增速分别为21.0%、17.4%和14.8%，对应PE 分别为11.5x、9.8x 和8.6x，维持“增持”评级。

    风险提示

    1、环卫市场化进度低于预期；

    2、公司未来订单签订情况低于预期。