2021 年盈利下降。公司2021 年实现营收48.3 亿元，较上年同期增长12.0%，2021 年实现归母净利润4.7 亿元，较上年同期下降25.1%；其中2021 年第四季度实现营收12.6 亿元，同比增长8.6%，2021 年第四季度实现归母净利润0.5 亿元，同比下降52.1%。2021 年业绩下滑主要原因包括①2021 年新冠疫情政策优惠取消，②新增订单业绩释放不及预期。

    　　毛、净利率相对2019 年有所提升，期间费用率同比下降。公司2019 年度、2020 年度、2021 年度毛利率分别为21.6%、29.7%、22.7%，净利率分别为9.5%、16.0%、10.8%，由于2020 年度受新冠疫情政策优惠影响，公司毛利率、净利率较2019 年度增幅较大，2021 年度新冠疫情的政策优惠已全面取消，公司毛利率、净利率恢复正常水平，且相较于2019 年毛利率、净利率分别提升1.1、1.3pct；公司2021 年销售、管理、财务费用率分别为0.9%、6.9%、1.0%，分别同比下降0.1、0.1、0.1pct，费用管控得当；此外，公司2021 年经营活动产生的现金流量净额为6.2 亿元，同比增长18.8%，近年经营现金流持续改善。

    　　环卫市场化推进，公司积极开拓市场。环卫市场化率持续提升带动环卫市场化放量，我们预计2024 年中国传统环卫服务运营市场空间超2300 亿/年，且环卫一体化趋势下龙头受益，绿化养护、垃圾分类带来新增量。公司2021年新签环卫合同总金额36.8 亿元，截至2021 年12 月31 日，环服在手合同总额367.3 亿元，待执行合同额270.6 亿元。期待未来业绩释放。

    　　经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业23 年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地，打磨出自身较强的运营管理能力，深耕细作下环卫业务毛利率、ROE 等盈利指标高于其他竞争对手，近年来人均创收稳步提升，领先的信息化水平助力精细化运营；②品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位，为业绩快速增长提供动能。③拟向92 名激励对象授予276.8 万股限制性股票，首次授予的限制性股票的营业收入增长率目标值分别不低于20%/40%/60%，对应2021-2023 年复合增速17%，彰显发展信心、健全长效激励机制。

    　　投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。

    　　玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE 等盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市场份额。我们预计2022-2024 年归母净利润6.4、7.9、9.5 亿元，EPS 为2.3、2.9、3.4 元/股，对应PE10.3/8.3/7.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧等。