事件描述

    玉禾田2021 年上半年实现营业收入23.98 亿元，同比增长16.61%，归母净利润3.15亿元，同比减少9.50%。其中Q2 实现营业收入12.15 亿元，同比增长13.23%，归母净利润1.64 亿元，同比减少18.90%。

    事件评论

    剔除优惠政策影响，上半年收入同比增长20.16%。2020 年受疫情影响，公司享受6%增值税减免及社保减免优惠，表观利润基数较高。而从2021 年开始，社保减免优惠取消（增值税减免从Q2 开始取消），剔除此影响，公司上半年调整后收入为23.31 亿元，同比增长20.16%，其中Q2 收入12.15 亿元，同比增长20.02%。

    调整后综合毛利率为23.32%（未考虑成本抵扣减少影响，实际毛利率应略高于此），相比2019 年上半年21.07%的毛利率提升2.25pct。

    销售费用带动期间费用略有提升。公司上半年期间费用率为8.32%（调整后，下同），同比提升0.17pct，主要在于销售费用提升0.18pct 至0.83%，管理及研发费用提升0.1pct 至6.37%，公司2020 年1 月完成上市后，财务费用开始下降，2021上半年财务费用率同比下降0.11pct 至1.12%。现金流同比有所好转，2021 上半年收现比及净现比分别为88%、57%，相比去年同期（分别为81%和29%）有所好转，但应收账款相比去年末的10.2 亿元大幅提升至14.1 亿元，主要是服务项目结算不及时所致，但环卫方向支出为涉及民生问题的刚性支出，预计全年现金流仍将正常回笼。

    2021 年上半年新增市政环卫订单年化金额约1.26 亿元。根据我们招投标不完全统计数据显示，2021 上半年公司中标市政环卫项目共16 个，合同总金额13.26亿元，年化金额2.16 亿元（2020 全年新增11 亿元）。截至2021 年Q2 末，公司在手现金10.58 亿元，假设日常周转资金6 亿元（2020 年公司全年职工薪酬支出23.5 亿元，假设周转资金至少保障3 个月员工工资支出），则可用作资本开支金额按4.58 亿元计算，叠加公司每年经营性现金净流入5-6 亿元，预计可以支撑14 亿左右新增年化金额订单（环卫服务项目70%投资强度计算），短期资金无虞，期待下半年新增订单巩固业绩成长。

    预计公司2021-2023 年归母净利润分别为6.3、7.7 和9.3 亿元，同比增速分别为-0.8%、23.0%和20.3%，对应PE 分别为15.7x、12.7x 和10.6x，维持“增持”评级。

    风险提示

    1. 环卫市场化进度低于预期；

    2. 公司未来订单签订情况低于预期。