业绩持续高增长。公司2020 年实现收入43.2 亿元，yoy20.0%，归母净利润6.3 亿元，yoy101.7%。分业务来看，公司市政环卫业务收入33.7 亿元，yoy23.6%，占公司总收入的78.1%，较2019 年上升了2.3 个百分点；物业清洁业务收入9.3 亿元，yoy7.8%，占公司总收入的21.6%。业绩大幅增长一方面来自公司环卫服务规模扩大、订单总金额扩大，从而带来内生性收入增长，另一方面得益于国家在疫情期间提供了增值税、社保优惠减免。

    　　环卫毛利率提升较大，费用率持续下降。公司2020 年毛利率29.7%（+8.2pct）、净利率16.0%（+6.5pct），其中环卫服务毛利率34.7%（+10.2pct）、物业清洁毛利率11.6%（-0.4pct），盈利能力的提升主要因：1、疫情期间的优惠政策及整体成本下降；2、公司良好的项目筛选和运营能力，业务品种的多元性提高，衍生出增值服务空间；3、公司智慧环卫在成本管控、作业度量方面取得成果，大幅减轻了固定资产运营成本。公司2020 年管理费用率7.1%（-0.0pct）、销售费用率1.1%（-0.5pct）、财务费用率1.1%（-0.6pct），各项费用把控稳当。公司经营性现金流净额5.2亿元，同比减少7.7%。

    　　环卫市场化推进，公司拿单成绩优异。环卫市场化率持续提升带动环卫市场化放量，城市道路清扫面积、垃圾清运量有望保持5%-6%的增速，我们预计2020 年环卫市场化空间将近2000 亿，且环卫一体化趋势下公司作为行业龙头望受益，公司2020 年新签合同总金额103.7 亿元，在手订单总额336.3 亿元（去年同期234.5 亿元），待执行合同金额258.0 亿元，环卫服务订单高增长，预计公司今年在环卫市场仍将保持出色的表现。

    　　经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业23 年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地，打磨出自身较强的运营管理能力，深耕细作下环卫业务毛利率、ROE 等盈利指标高于其他竞争对手，近年来人均创收稳步提升，领先的信息化水平助力精细化运营；②品牌美誉度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位，为业绩快速增长提供动能。③玉禾田成功上市，强化了品牌力及资本实力，公司上市之后可以通过收购兼并扩大版图，在环卫优质赛道上整合潜力大。

    　　投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。

    　　玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE 等盈利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市场份额。我们预计2021-2023 年归母净利润6.9 亿/8.6 亿/10.5 亿元，EPS5.0/6.2/7.6 元/股，对应PE21/17/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧。