投资要点

    　　格局利好环卫服务龙头，精细化管理助推业绩高质量增长：公司自成立以来始终专注于环卫服务领域，深耕数十载。近年来受益于需求扩容市场扩张，核心业务市政环卫快速扩张。受此推动，2017-2020 年前三季度分别实现营业收入 21.52、28.16、35.96、31.50 亿元，同比增速分别为 39%、31%、28%、20%；归母净利润 1.54、1.82、3.13、5.28 亿元，同比增速分别为 43%、18%、71%、121%。此外，公司收现比稳中有进，同时经营性净现金流量/净利润持续提高，彰显公司经营质量逐渐提高。

    　　需求扩容市场扩张，龙头公司显著受益于订单大型化：环卫市场化持续推进，预计2020-2023 年环卫服务市场化规模将保持+29%的年复合增速。传统环卫市场扩张的同时，其市场口径也出现扩容，产生市场横向与纵向一体化、大型化，服务面积与种类扩展。若仅以传统环卫服务市场计算，也即仅考虑城乡道路清扫保洁、生活垃圾清运及公厕运营维护，测算得出目前传统环卫服务市场规模约为 1526 亿。广义的环卫市场将包含更多内容，总体空间将增至 4000 亿元。以海口市为例，各作业区域已从市区逐步推广至各区所辖乡镇，服务内容也由传统的垃圾清运与路面保洁等项目扩展至水域保洁等非传统环卫领域。此外，龙头企业因其所具备的精细化管理、机械化、智能化、规模化等综合竞争优势，将更多受益于订单大型化进程，马太效应逐步显现。

    　　精细化管理打造护城河，区域集群效应+战略合作保障订单持续高增长：环卫公司主要通过加强管理实施精细化管控，即应用智慧环卫系统与优化人员、设备配置方案，达成降本增效目的，同时形成环卫项目管理上的壁垒，构建自身核心竞争力。玉禾田秉承此路线，重管理优项目运营，其自 2004 年起创办的玉禾田大学为公司基层员工传递已形成的标准化管理流程与先进作业方式，显著提高项目运营效率，人均创利 5年内复合增长率达+24.8%。公司市政环卫业务订单量快速增长，截至 2020 年 6 月底，在手、待执行合同总金额达 370.13 亿元，其中在手合同总金额 213 亿元，相较 2016年的 48 亿元提高 342%，CAGR+53%。此外，公司自身业务覆盖国内十余个省级行政区，形成海南海口、辽宁沈阳、江西等重点业务区域，各个区域内项目关联度高，区域集群效应初步展现，显著提高重点区域内的拿单能力。与此同时，公司已与国内物业服务龙头雅居乐达成一体化环卫服务协议，正着力于推进与山东高速的合作，通过战略合作的形式拓展新的市场。

    　　盈利预测与投资建议：公司环卫服务龙头地位稳固，精细化管理能力构建护城河。环卫服务市场扩张，格局利好龙头，在订单量充裕且稳定增长的情况下，公司市政环卫业务有望延续快速增长。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.98、7.01、9.07亿元，2020-2022 年 EPS 分别为 5.04、5.07、6.55 元，对应 11 月 30 日股价的 PE 估值分别为 18.8X、18.7X、14.4X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：订单获取情况不及预期，市场竞争加剧，环卫项目利润率下降。