报告导读
我们认为，CGT 相关装备驱动公司中短期收入增长，渐进式&集成式产品升级是公司成长主逻辑，检测/隔离/灭菌产品稳健增长有望提供存量现金流，首次覆盖给予“增持”评级。
投资要点
泰林生物：细胞装备升级，增长动能切换
受益于下游CGT 资本开支景气，我们认为2022-2024 年公司细胞制备/分装工作站业务收入复合增速有望达到100%+，带动整体收入增速CAGR 在35%左右。①业务构成：公司培养器（2016-2020 年收入约占比30-35%，下同）、无菌隔离器（占比25-30%）、VHP 灭菌器& TOC 分析仪（两者之和占比15-20%）销售占比相对高，2020 年公司细胞制备/分装工作站占总收入比例约为1.9%，我们预计2022-2024 年细胞制备/分装工作站收入占比有望达到10%以上。
②存量业务增长趋势：我们认为，微生物检测和灭菌设备（培养器、灭菌器、分析仪等）市场增速稳健、竞争者分散，且公司在该领域具有一定的技术优势和销售基础，我们预期保持稳健增长。
③新业务增长趋势：2021 年三季报合同负债余额近7900 万元且主要由隔离器系列产品贡献，一般装备公司在订单付款30%且未发货时计入合同负债，从合同负债趋势和行业资本开支趋势看，我们预期2022-2024 细胞制备/分装工作站收入有望维持较高增速。
行业：CGT 研发+封闭无菌监管驱动
①临床&销售：早期管线为主，中国占比高。我们预计2021 年全球CAR-T 产品销售额约15-20 亿美元，2019-2020 年中国CAR-T 临床一期及二期项目数量增速快，我们预期早期项目的研发产能建设是中国现阶段CGT 项目资本开支的主体。
②设备&环境：封闭&自动化是趋势，隔离系统是替代方案。从环评看资本开支的设备需求&品牌偏好，隔离器/细胞工作站占比极低（在30+个案例中仅出现2-3 次），研发设备偏爱赛默飞等海外厂商。全球调查显示CGT 生产中仅9%采用隔离器+C/D 级环境，我们认为细胞工作站本质上是CGT 产品封闭、无菌研发/生产的隔离器系统，符合GMP 监管的方向且有望降低成本（封闭式自动化生产有望降低37%生产成本），替代的是现在广泛应用的“洁净室+生物安全柜”
开放式系统。研发产能建设中成本并非设备选择的关键，且总生产设备需求量相对低，我们认为，随着商业化管线增多、GMP 强化无菌封闭环境监管，细胞工作站等类隔离系统占比有望提升。
③需求估算：2023 年装备需求有望达到650-700 台/年。假设100%增量投资采用细胞工作站，对应市场总容量约（参考泰林生物在公告中估算的160 万元/台的单价）100-115 亿元；假设约1/3 采用细胞工作站，对应30-40 亿元市场总容量。
公司：集成式&渐进式产品升级
边际变化：产品升级可能是公司在2022-2024 年最大的变化。①高单价产品收入占比提升，平均单价在35-40 万元/台的“隔离技术系列”产品占比提升，且该系列内部150 万元/台的产品（细胞制备/分装工作站）占比进一步提升，体现出公司集成式、模块化技术在基因细胞治疗生产领域的升级。②新客户、新产品带动整体收入增长：根据公司公告，截至2021 年4 月，“发行人累计已经与药明巨诺、上海医药、华大基因、上海邦耀生物等17 家细胞治疗类客户签订过多项相关产品（其中细胞制备工作站19 台，细胞无菌分装工作站10 台）的供应合同，其中已完成发货的合同金额累计超过2100 万元（合计26 台），尚未发货的金额约为380 万元（合计3 台）”，而2020 年相关收入仅为380 万元，我们看好公司细胞制备/分装工作站产品快速增长趋势。
产能准备：2021-2023 年看产能腾挪，2024 年后投产加速。公司可转债项目计划募资3 亿元、建设周期为36 个月且建成后将在4 年内逐步达产，假设2022年开工建设，我们预计2024-2025 年有望逐步开工，新产能对应细胞治疗装备总产值约6.63 亿元，即使考虑潜在降价竞争因素（假设降价30-50%），投产后细胞治疗相关装备收入CAGR 有望达到70%+。节奏上看，2021-2023 年我们关注公司通过技改、排产调整等因素在腾挪产能促增长，2024 年后关注新募投产能投产进度及细胞治疗产品商业化带来的行业需求增长。
其他业务板块：实验室耗材、微生物检测、灭菌产品为主，需求端有支撑，预期收入保持稳健增长。
盈利预测及估值
我们预计公司2021-2023 年实现营业收入2.7 亿元、3.5 亿元、4.8 亿元，同比增长33%、33%和37%；实现归母净利润0.7 亿元、0.9 亿元和1.2 亿元，同比增长36%、34%和36%。对应EPS 分别为1.27、1.71 和2.32 元/股，2021 年12月24 日收盘价对应2021 年73 倍PE、2022 年54 倍 PE，高于可比公司平均值，我们认为可能反映了市场对公司高增速业务板块（如细胞制备/分装工作站等装备）的估值溢价。我们认为，CGT 相关装备有望驱动公司中短期业绩增长，渐进式&集成式产品升级是公司成长主逻辑，存量检测、隔离、灭菌产品稳健增长有望提供现金流，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
订单交付周期性&波动性风险、市场竞争激烈导致的降价风险、新产品推广进度不及预期风险、产能建设速度低于预期风险等。