事件：公司发布2022年报及23Q1季报，22年报告期内实现营收18.8亿元，同比-5.4%，归母净利润1.7 亿元，同比-19.9%，扣非归属净利润1.4亿元，同比-18.0%；其中22Q4 单季营收2.6 亿元，同比-51.7%，环比-55.7%，扣非归属净利润-754.7 万元，同比-110.5%，环比-110.7%。23Q1实现营收4.8 亿元，同比+0.9%；归属净利润2020.2 万元，同比+13.8%；扣非归属净利润1506.6万元，同比+13.4%。

    　　22Q4至暗时刻已过，23Q1 重回增长通道。公司22Q4 经营受多重因素影响，收入业绩同环比下滑较大，我们判断年底疫情感染致产线停工和物流中断为主要原因。公司生产基地集中在江苏泗洪，而且多为无尘车间，一人感染即会导致产线停工，故判断疫情感染对其生产经营影响更为重大而持久。22Q1 公司营收重回增长通道，但由于消费电子复苏仍不明显，我们预计Q2复苏有望提速。

    　　分项看，22 年电子胶粘收入韧性较强，功能性薄膜和薄膜包材下滑较为严重。

    　　22 年公司电子胶粘材料收入8.4 亿，同比+26.4%，判断为OCA 胶水国产替代收入贡献较大，部分对冲了消费电子需求下行和Q4疫情停产的影响。功能性薄膜和薄膜包材，分别实现收入4.7/4.5 亿元，同比-14.4%/-20.5%，对比两项收入中报增速-29.1%/3.9%，我们判断功能性薄膜（亦包含消费电子用传统材料）下滑或与消费电子需求不振有关；薄膜包材下滑主要在H2，因其毛利率相对较低，推测或因年底感染期间优先保障高毛利电子胶粘产线运行，从而导致包材产线停产较多所致。

    　　经营性现金流较紧张，未来有望随增长重回轨道而改善。截至23Q1，公司经营性现金流净额-0.8 亿元，收现比70.8%，同环比分别-9.1pp/-10.8pp，判断或与22Q4 收入大幅下滑，费用率上升有关，未来随着收入重回增长轨道以及回款管控提升，公司现金流状况有望改善。

    　　盈利能力上，电子胶粘材料保持高毛利率，功能性薄膜材料有所下行。22 全年公司整体毛利率29.7%，同比保持稳定；其中电子级胶粘材料毛利率47.5%,维持高毛利率水平，判断与高端替代OCA 胶贡献有关，功能性薄膜材料毛利率19.5%，同比-2.6pp，判断为新能源相关材料竞争较为激烈，拉低整体毛利率有关。23Q1 公司销售毛利率24.9%, 同比-1.4pp，考虑到公司去年有6 条OCA离型膜产线转固，我们判断Q1 折旧增加或是毛利率下行主要原因。

    　　盈利预测与投资建议。公司为消费电子胶膜材料龙头公司，OCA 胶国产替代，锂电池材料放量逻辑依旧，我们看好公司度过疫情意外冲击后，收入业绩重回高增长通道。基于此，我们下调公司2023-2025 年营收预测为25.5/35.1/47.0亿 元，归母净利润预测为3.5/5.1/7.3亿元，对应EPS 分别为1.07/1.57/2.25元，未来三年归母净利润将保持63.0%的复合增长率，对应PE 为21x/14x/10x，给予公司2023 年一定的估值溢价为30倍PE，对应市值为104.0 亿元，目标价为32.1 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨、在建项目不及预期、下游需求不及预期等风险。