公司近况

    　　指南针作为网信证券破产重整投资人，拟投入15 亿元现金用于清偿网信债务，并取得重整后网信证券100%股权。公司最新公告，证监会已批复核准其成为网信证券主要股东，辽宁沈阳中院裁定批准重整计划并终止网信重整程序，公司将与各方积极推进重整协议及计划约定的各项后续工作。

    　　评论

    　　参与破产重组收购网信证券、牌照价值凸显。1）券商牌照稀缺性：《证券公司股权管理规定》等监管文件对券商控股股东资质提出较高要求（为处置证券公司风险等证监会认可的情形除外）1，考虑到券商中可供处置风险的标的较少，我们认为指南针通过参与破产重组收购网信证券100%股权、情况较特殊，具备较高的牌照稀缺性价值。2）网信证券全牌照：网信证券自2019 年5 月被监管机构接管以来，目前仅经纪业务正常开展，2021 年正常开户15.4 万、全国分支机构43 家，整体营收4,625 万元、其中经纪业务占比90%，但证券经纪/代销产品/资产管理/承销保荐等各类牌照齐备，我们认为指南针通过本次收购网信证券，有望显著拓宽公司业务边界。

    　　指南针主业高速发展、预计协同效应明显。公司深耕金融信息服务业超20年，已积攒较强的客户资源、流量入口及营销优势，1Q22 营收同比+90%至6.2 亿元、净利润同比+177%至2.7 亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+87%至8.0 亿元，各项经营指标向好。截至2021 年末，公司累计客户数~1,500 万人、累计付费客户数超150 万人，且具备较高证券业务价值、相较传统券商客户具备高活跃度的特征（换手率~33x），我们认为有望与网信共同充分发挥在线上引流/线下网点/系统建设等方面的协同效应。

    　　打造以金融科技为驱动、财富管理为特色的金融服务商。据公司公告，收购网信证券后将按照“五年三步走”发展规划，以财富管理为基础、以资管业务为突破，以投行/自营及其他业务为补充。我们测算中性假设下，公司2025 年券商业务收入10.5-13.5 亿元、其中交易佣金收入7-9 亿元，券商利润6.3-8.1 亿元，公司原有主业利润5.0-5.7 亿元，则公司2025 年合计利润区间有望达11.3-13.8 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测不变。公司当前交易于53x/39x 2022/2023e P/E；考虑网信证券收购落地带来的成长性及稀缺性溢价，上调目标价10%至55 元，对应46x 2023e P/E及17%的上行空间；维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　资本市场大幅波动、业绩全年分布不均衡、收购整合进展不及预期。