本文从证券公司的同业并购和跨界收购价格比较、国内互联网流量变现成功案例，分析众多流量变现渠道中的券商牌照价值、互联网公司获得内资券商牌照的可能性，比较东方财富和指南针收购券商牌照之时的流量属性等各项特征。希望能够解答指南针收购网信证券之后的价值增厚空间。

    分析判断:

    比较2015 年东方财富收购西藏同信证券和2022 年指南针拟收购网信证券可以看出，1）收购时点的金融科技公司盈利能力可比；2）被收购标的（券商）存在一定差异，西藏同信证券在2014 年末仍有11.59 亿元净资产且当年有2.10 亿元净利润，网信证券2020 年亏损5980 万元且年末净资产为负值；3）2014 年东方财富网的月活跃用户数可能与当前指南针的付费用户规模可比，但两者流量的获取方式存在较大差异——东方财富自带流量生态，指南针需要支付广告成本买量且已经积累丰富的买量和精准触达的经验；4）天天基金的基金销售已成规模（占2014 年第三方销售平台的80%以上），指南针自2015 年与3 家证券公司开展广告导流合作，对流量导入经纪业务开户有一定经验。

    指南针拟15 亿元现金收购100%网信证券

    网信证券因债券交易业务造成重大经营风险，严重资不抵债，无法清偿到期债务。2021 年7 月16 日，沈阳中院裁定受理网信证券破产重整一案。根据《企业破产法》六个月内需提交重整计划草案。有正当理由的，可以延期三个月。

    网信证券资产净额约-41.33 亿元，指南针投入15 亿元重整投资款用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券100%股权。债权人的获偿比例约34.1%。该重组方案已于4 月1 日获得指南针2022 年第一次临时股东大会审议通过。

    本次交易尚需履行的批准程序：1）证监会核准公司的证券公司控股股东资格；核准公司实际控制人黄少雄、徐兵的证券公司实际控制人资格；核准网信证券股权结构调整、变更持有5%以上股权的股东等相关事宜；2）辽宁省沈阳市中级人民法院裁定批准网信证券《重整计划》。

    流量变现的最优解：开立持续交易的账户

    流量变现的形式是广告，但最优解是引导开立高频交易的账户，如游戏、电商、果蔬、外卖、消费金融、证券交易、基金销售、奢侈品、直播打赏等。

    为了兼顾金融服务的普惠和安全，我国互联网金融的发展经历了“鼓励创新-防控风险-监管规范-再推动-防止资本无序扩 张”的政策变化。在2021 年互联网反垄断和防止互联网资本无序扩张的过程中，互联网龙头公司的金融版图也有所收缩，部分金融资产已被剥离。

    小平台不易符合《证券公司股权管理规定》

    根据2021 年3 月的最新版规定，综合类券商的控股股东需要净资产不低于200 亿元、总资产大于500 亿元，且单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例原则上不得超过50%，为处置证券公司风险等中国证监会认可的情形除外。

    满足“净资产不低于200 亿元”且不受“防止互联网资本无序扩张”限制，并具备金融相关业务经验对推动证券公司长期发展有切实可行计划安排的民营企业，确实不多。

    140 家证券公司中，“可供处置风险、接管、托管”的并不多。我们回溯2019-2020 年连续两年亏损的4 家，除川财证券之外均为外资控股，且2020 年末净资产均为正值。

    因此，网信证券破产重整对希望通过券商牌照打开战略空间的公司来说，是极为难得的机遇。

    投资建议

    我们维持一季报点评报告中的盈利预测，即预计公司2022-2024 年分别实现营业收入16.05/24.26/32.22 亿元，分别同比增长72.1%/51.2%/32.8%；2022-2024 年分别实现归母净利润3.95/5.67/8.23 亿元， 分别同比增长86.8%/72%/69.6% ；2022-2024 年EPS 分别为0.98/1.4/2.03 元，对应2022 年4月20 日收盘价45.29 元的PE 分别为46X/32X/22X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1）中高端产品推广不及预期风险；2）新产品新功能研发不及预期风险；3）行业竞争加剧导致市场份额下滑风险；4）网信证券的收购尚未完成，存在不确定性。