与市场不同观点：当前TWS 耳机行业景气度高，我们认为公司投资机会来源于未来行业竞争格局变化。我们认为非Airpods 耳机市场加速启动，且随着产品体验开始进入硬核阶段，“中间小”格局有望改善，这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时，我们认为公司具有客户、研发及规模优势，行业高β和公司强α进入共振期，将会持续受益行业竞争格局演变。

    TWS 耳机行业景气度高企，产品体验开始进入硬核阶段。2016-2018 年全球TWS耳机出货量从918 万副增长到4600 万副，年复合增长率达到124%，2019 年前三季度出货量合计达7750 万副，已远远超过2018 年全年，TWS 耳机当前行业景气度高。我们从Bragi 耳机及Airpods 历程分析出TWS 耳机将进入硬核阶段。2017-2018 年蓝牙技术传输方案并不成熟，各大厂商均集中解决TWS 耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题，在解决基本无线蓝牙传输问题后，产品将聚焦消费者产品体验本身，降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展，下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。

    非Airpods 耳机市场加速启动，“中间小”格局有望改善，投资视角需切换。我们将TWS 耳机市场总体分为Airpods 与非Airpods 耳机两种市场，看未来增长空间。我们假设iPhone 手机今年销量1.98 亿部，Airpods 今年销量0.62 亿副，渗透率为32%。而在安卓端，安卓手机假设今年销量11.92 亿部，其TWS 耳机销量仅0.55 亿副，渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价，我们预计非Airpods 耳机销量开始加速启动，预计2023 年市场规模相比2019 年增长8 倍，而Airpods 市场规模类比增长近2 倍。进一步分析，整体TWS 耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以Airpods 销量最多，其次是低端机型（售价200 元以下），最后非Airpods 中高端。通过对智能手机历史演进对比分析，结合我们对TWS 耳机进入硬核阶段判断，我们认为非Airpods 耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。

    公司三大优势构建竞争优势，受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务，主要以ODM 模式开展经营，2019 年半年度无线耳塞营收（5.42 亿元）已接近2018 年全年营收（5.94 亿元），无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势，将会持续受益TWS 耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面，2017 开始公司推进大客户大订单战略，客户集中度不断上升，其中哈曼一直是公司的第一大客户，2019H1 营收占比49.18%。2019 年，公司成功与华为、Skullcandy 实现了合作，2019H1 华为、Skullcandy 随即成为公司前五大客户。手机品牌方面，2019 年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂，华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌，公司打入其供应体系，符合行业竞争格局推演。研发方面，公司技术积累深厚，持续向无线化智能化发力，募投研发中心也将促进技术创新升级，进一步提升未来发展潜力。规模方面，公司已经具备制造及质量优势，公司募投智能工厂建设项目，有助推动生产效率提升。

    　　产能方面，公司越南工厂投产在即，助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升，降低制作成本。我们对比分析市场上TWS 耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况，我们认为公司具有相对规模及盈利优势。

    盈利预测:我们预计2019/2020/2021 年公司营收为22.37/30.05/39.11 亿元，归母净利润分别为1.39/2.02/2.92 亿元，对应EPS 为0.83 /1.21/1.75 元，当前股价对应PE为63.89/43.88/30.27 倍。我们认为当前TWS 耳机行业景气度高，非Airpods 耳机市场加速启动，且随着产品体验开始进入硬核阶段，“中间小”格局有望改善，这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时，我们认为公司具有客户、研发及规模优势，哈曼持续为公司第一大客户，且公司打入华为、三星供应链，华为上半年已成前五大客户，未来具有较高的订单弹性，另外明年越南工厂产能也将释放，公司未来业绩确定性较高。因而，我们认为行业高β和公司强α进入共振期，将会持续受益行业竞争格局演变，我们首次覆盖，给予2020 年55 倍PE，结合2020 年EPS 为1.21 元，给予目标价66.55 元，合理估值上涨空间为23.91%，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：TWS 耳机销量不及预期风险；公司大客户订单流失风险；公司产能扩张不及预期风险；汇率大幅波动风险。