业绩回顾

    　　2021 及1Q22 业绩低于我们预期

    　　壹网壹创公布2021 年业绩：收入11.35 亿元，同比-12.6%；归母净利润3.27 亿元，同比+5.4%；扣非归母净利润2.59 亿元，同比-8.8%。分季度看，Q1-Q4 营收同比分别+4.2%/-23.4%/-8.9%/-14.4%，归母净利润同比分别+12.3%/+20.0%/+39.1%/-15.7%。同时公布1Q22 业绩：收入2.66 亿元，同比+19.6%；归母净利润0.52 亿元，同比-2.4%；扣非归母净利润0.51 亿元，同比+3.9%。2021/1Q22 业绩低于我们预期，主因居民消费疲软、淘系平台增速承压的背景下，公司对全域能力建设及品牌加速模型的前期投入带来费用高企。

    　　发展趋势

    　　1、短期业绩承压，推进全域、全品建设。公司2021/1Q22 GMV 271/48 亿元，同比分别+35.5%/+12.8%，4Q21/1Q22 收入增速有所承压，主因居民消费疲软、淘系流量红利见顶、各地疫情影响物流等因素所致。面临外部环境冲击，公司持续推进全域、全品建设：①拓品牌：伴随上海BD 团队设立有所提速，新增品牌贡献增长。2021 全年新签约芝士、吉列等42 个品牌；1Q22 新签约曼秀雷敦等11 个品牌；②扩品类：美妆、个护等优势类目巩固，拓展食品、酒水、宠物食品、小家电等多元类目；③全渠道：公司逐步实现了全域电商服务商建设，已覆盖天猫、京东、唯品会、小红书、抖音等多元平台。

    　　2、新能力建设致使费用增长，盈利能力有所下滑。公司2021/1Q22 毛利率同比分别-0.2ppt/-4.4ppt 至47.6%/44.1%。2021/1Q22 销售费率同比分别-3.7ppt/+4.3ppt，我们预计Q1 毛利率下滑及销售费率上升部分受疫情及新业务影响；管理费率同比分别+3.3ppt/-0.7ppt，加强组织能力建设，储备来自品牌端高管、电商领域优秀运营人才，全年员工数同比+22%；研发费率同比分别+1.1ppt/+1.4ppt，持续推进数字化建设，已实现的自动化环节中平均提效20%；最终净利率同比分别+4.9ppt/-4.4ppt 至28.8%/19.5%。

    　　3、关注行业环境发展态势及公司能力升级成效。4Q21 以来，受居民消费疲软、流量分散化及疫情限制物流等因素影响，代运营行业景气度较此前有所下降。公司自2021 年起，发力推进全域电商服务能力建设及新消费品牌加速器打磨，保持竞争实力领先。现阶段公司抖音等平台运营基本理顺，全域能力逐步完善；同时，公司于4Q21 与鲁商集团、温氏集团、章华集团等达成战略合作，为福瑞达、小皇鸡、植花季和植物教授提供新消费品牌加速器的服务。关注行业环境发展态势及公司能力升级成效。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情影响及能力升级投入，下调2022 每股盈利预测29%至1.55 元，引入2023 每股盈利预测1.9 元，当前股价对应2022e/2023e 17x/14xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及市场风险偏好变化，下调目标价42%至38 元，对应2022e/2023e 25x/20x P/E，有44%的上涨空间。

    　　风险

    　　核心客户流失风险；行业竞争加剧；新平台拓展不及预期。