“全域电商”+“新消费品加速”双引擎驱动业务边界拓展，基于业务转型及扩展目标，公司加强人员及技术储备，但疫情持续、平台经济降速影响预期收入兑现，导致成本费用端承压。给予2022 年26xPE，对应目标价40.0 元，维持“买入”评级。
21Q4 业绩不及预期致全年业绩承压，22Q1 业绩受疫情影响但逐步企稳。2021全年，公司实现营业收入11.35 亿元/-12.6%，主系与百雀羚旗舰店合作方式调整；归属净利润3.27 亿元/+5.4%；扣非归属净利润2.59 亿元/-8.8%。2021Q4单季，实现营业收入4.06 亿元/-14.4%，主要是受到强监管下平台经济放缓的影响；归属净利润1.23 亿元/-15.7%；扣非归属净利润0.86 亿元/-35.3%。2022Q1单季，公司实现营业收入2.66 亿元/+19.6%；归属净利润0.52 亿元/-2.4%；扣非归属净利润0.51 亿元/+3.9%。
全域电商服务能力建成，持续开拓服务品牌，业务范围不断扩展。公司2021 年实现了全域电商服务商的建设，新增合作品牌42 个，总计80 个，品牌GMV271亿元/+35.5%，包括个护、美妆、视频、宠物、潮玩、小家电等全类目，涵盖天猫、京东、唯品会、小红书、抖音、拼多多、快手等全渠道平台。22Q1 公司服务的品牌实现GMV 48.04 亿元/+12.78%，新签约曼秀雷敦、心机彩妆、直白等11 个品牌。受疫情影响，公司存量业务不及预期，但受益于21Q3 新签约品牌快速增长和22Q1 新签约品牌，22Q1 业绩基本平稳。分业务来看，①品牌线上管理服务2021 年全年收入6.03 亿元/+15.61%，占营收比重为53.09%/+12.95pcts，毛利率58.70%/-7.99pcts。②品牌线上营销服务2021 年全年收入2.26 亿元/-46.15%， 占营收比重为19.94%/-12.42pcts ， 毛利率44.86%/-3.32pcts。③线上分销2021 年全年收入2.61 亿元/-25.54%，占营收比重为22.8%/-4.2pcts，毛利率28.19%/+8.63pcts。④营收新增内容电商服务（为品牌的线上官方账号和品牌小店提供综合运营服务，根据服务效果收取服务费用和销售提点）和技术咨询服务，2021 全年收入分别为0.33 亿元/0.07 亿元，占营收比重分别为2.95%/0.11%，毛利率分别为18.96%/37.14%。
“新消费品牌加速器”初具成效，打造新消费品牌加速器的模型，向品牌管理公司迈进。公司新消费品牌加速器代表案例“每鲜说”，2020 年12 月立项、2021年3 月开店，首月GMV 达400 万元，618 排名类目前三甲，同时在一级市场也已实现估值33 倍的增长。公司于2021 年四季度，与鲁商集团、温氏集团、章华集团等达成战略合作，为福瑞达、小皇鸡、植花季和植物教授提供新消费品牌加速器的服务。
业务转型+人员储备致各项财务指标承压。①毛利率：公司2021 全年毛利率为47.61%/-0.22pct，主系商品成本大幅下降和劳务及其他成本大幅上升，2021 年商品成本占营收 27.5%/-11.0pcts，劳务及其他成本占营收24.9%/+11.2pcts。
②销售费用率：2021 全年销售费用率为7.6%/-3.6pcts，主系品牌线上营销服务业务减少带来推广费、仓配费减少；21Q4 销售费用率为9.9%/+2.5pcts。22Q1销售费用率为11.1%/+4.3pcts，主要系公司品牌线上营销服务、线上分销业务增加。③管理费用率：2021 年管理费用率为7.2%/+3.3pcts，主系组织能力建设投入增加。管理费用率为7.1%/+5pcts，主系公司预判22 年疫情影响会基本消除，储备大量人才，21H2 公司员工数增长超500 人。22Q1，管理费用率为6.8%/-0.7pcts。④研发费用率：2021 全年研发费用率为2.2%/+1.2pcts，主系公司加大研发投入推动数字化建设，研发人员目前148 人/+117%。21Q4 研发费用率1.2%/+0pct。经营活动现金净流量为0.28 亿元，主系管理服务业务持续 增长带来客户账期调整，公司受疫情影响增加备货深度，以及职工薪酬支出大幅增加。22Q1，研发费用率为4.2%/+1.4pcts。
风险因素：疫情持续导致消费需求持续疲弱；品牌资源流失；品牌孵化不达预期；淘外盈利能力弱于淘系。
投资建议：“全域电商”+“新消费品加速”双引擎驱动业务边界拓展，基于业务转型及扩展目标公司加强人员及技术储备，但疫情持续、平台经济降速影响预期收入兑现，导致成本费用端承压。据此下调2022/23 年营收预测至13.45/15.72 亿元（原预测为18.6/23.3 亿元），新增2024 年营收预测为18.37 亿元；下调净利润预测至3.67/4.24 亿元（原预测为5.6/7.3 亿元），新增2024 年净利润预测为4.85 亿元。参考化妆品行业2022 年平均估值约26xPE，给予公司2022 年26xPE 估值，对应目标价40.0 元，维持“买入”评级。