21 年收入、归母净利润分别同比-13%、+5%，22Q1 归母净利润同比略降公司21 年服务品牌GMV271 亿元，同比增35.5%，营业收入11.35 亿元、同比下滑12.59%，收入下滑主要为公司与大客户百雀羚的合作模式调整所致；归母净利润3.27 亿元、同比增长5.39%低于预期，扣非净利润2.59 亿元、同比下滑8.75%。

    　　EPS1.45 元，拟每股派息0.25 元（含税）。

    　　分季度来看，21Q1~22Q1 单季度收入分别同比+4.20%、-23.40%、-8.91%、-14.39%、+19.58%（22Q1 服务品牌GMV 同比增12.78%），归母净利润分别同比+12.29%、+20.04%、+39.07%、-15.73%、-2.38%。21Q4 作为传统电商旺季，公司净利润出现下滑主要由于非必需品购买需求减少、平台增长承压、公司为新品牌业务储备人员致管理成本大幅增长及自动化、数字化系统建设持续投入所致。

    　　21 年业务结构变化，线上管理服务收入实现增长、占比提升分业务来看：21 年品牌线上管理服务、品牌线上营销服务、线上分销、内容电商服务、技术咨询服务收入占总收入比例分别为53%（同比+13PCT）、20%（-12PCT）、23%（-4PCT）、3%、0.1%，收入分别同比+15.61%、-46.15%、-25.54%（后两者为新增）。

    　　分平台来看：天猫商城、唯品会销售占比较大，销售模式分别为品牌线上营销、线上分销，21 年收入占比分别为16%（同比-14PCT）、11%（-9PCT），收入分别同比-47.09%、-44.93%。

    　　21 年毛利率略降、费用率平稳，存货和应收账款周转放缓，现金流减少1）毛利率21 年同比下降0.22PCT 至47.61%。分业务来看，品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销毛利率分别为58.70%（-7.99PCT）、44.86%（-3.32PCT）、28.19%（+8.63PCT）。22Q1 毛利率同比下降4.44PCT 至44.13%。

    　　2）期间费用率21 年同比下降0.05PCT 至14.41%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.53%（-3.66PCT）、7.20%（+3.32PCT）、2.15%（+1.09PCT）、-2.48%（-0.80PCT），销售费用率和总额减少主要系品牌线上营销服务业务收入减少，推广费、仓配费减少所致；管理费用率提升主要系21 年增加组织能力建设投入所致。22Q1 期间费用率同比提升2.86PCT 至18.19%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.27、-0.68、+1.43、-2.16PCT。

    　　3）其他指标方面，21 年、22Q1 存货周转天数分别为81、141 天，同比+28、+63天；应收账款周转天数分别为82、105 天，同比+30、+26 天。经营净现金流21 年同比减少93.73%至2751 万元，主要系存货、应收账款、其他应收款增加所致，22Q1净流出幅度同比扩大265.21%。

    　　盈利预测与投资建议：21 年公司确立“全域电商服务商+新消费品牌加速器”的双轮驱动战略，积极拓展新品类、新品牌、新渠道，21 年/22Q1 公司分别新增品牌客户42 个/11 个。考虑到21 年公司业绩表现不及预期，国内疫情短期对消费意愿和物流发货造成不利影响，我们下调公司22~23 年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调28%、30%），按最新股本预计22~23 年EPS 分别1.55、1.92 元，新增24 年盈利预测、24 年EPS 为2.34 元，22、23 年PE18 倍、15 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。