事件：公司发布2021 年年报&2022 年一季报。2021 年实现营收11.35 亿元，yoy-12.59%，因公司业务模式原因营收同比不具参考性；归母净利3.27亿元，yoy+5.39%不及预期；扣非后归母净利2.59 亿元，yoy-8.75%。2022Q1营业收入2.66 亿元，yoy+19.58%；归母净利润0.52 亿元，yoy-2.38%；扣非后归母净利0.51 亿元，yoy+3.93%。2021 年实现GMV271 亿元，yoy+35.5%稳健增长，2022Q1 实现GMV48.04 亿元，yoy+12.78%。

    　　营收端：分业务看，2021 年品牌线上营销服务营收2.26 亿元，占比19.94%，同减12.43pct；品牌线上管理服务营收6.03 亿元，yoy+15.61%，占比53.09%，同增12.95pct；线上分销营收2.61 亿元，占比23%，同减4pct；内容电商服务营收0.33 亿元；技术咨询服务营收0.01 亿元。

    　　成本端：2021 毛利率47.61%，同降0.22pct；2022Q1 毛利率44.13%，同降4.44pct。分业务看，2021 年品牌线上营销服务毛利率44.86%，同减3.32pct；品牌线上管理服务毛利率58.7%，同减7.99pct；线上分销毛利率28.19%，同增8.63pct；内容电商服务毛利率18.96%，技术咨询服务毛利率37.14%。

    　　费用端：2021 年期间费用率14.4%，同比持平，其中销售费用率7.5%，同降3.7pct；管理费用率7.2%，同增3.3pct，主要系公司加强组织能力建设所致；研发费用率2.2%，同增1.1pct，主要系加大IT 研发能力投入所致；财务费用率-2.5%。2022Q1 期间费用率18.19%，同增2.86pct，其中销售费用率11.07%，同增4.27pct；管理费用率6.83%，同降0.68pct；研发费用率4.22%，同增1.43pct；财务费用率-3.93%。

    　　现金流：2021 年公司经营活动产生的现金流量净额0.28 亿元，主要系公司管理服务业务持续增长，部分客户账期调整，疫情下适当增加备货深度，以及储备人员增加导致职工薪酬现金流出大量增加所致；投资活动产生的现金流净额-0.65 亿元。货币资金截至2021 年底为15.26 亿元，yoy+141.67%，截至2022Q1 为13.3 亿元。

    　　投资建议：当前线上天猫平台受宏观环境、新兴平台崛起和超头去中心化等影响有所疲软，但公司坚持“全域电商服务商”与“新消费品牌加速器”

    　　双轮驱动的战略，持续通过“全品”策略、数字化建设、新消费品牌孵化等多维方式进行业务拓展和效率提升，努力在困难中寻找突破口。未来依然有信心以品牌管理公司模式穿越行业周期，稳健发展。预计宏观环境影响下公司营收增速放缓，叠加人工成本及数字化建设投入高增，22/23 年盈利预测由5.2/6.8 亿元下调至4.1/4.8 亿元，投资评级下调为“增持”评级。

    　　风险提示：电商平台依赖风险、市场竞争加剧风险、品牌方合作风险