2021 年业绩受多重因素承压，22Q1 有所恢复。21 年实现营收11.35 亿元，同比-12.59%，主要受与百雀羚旗舰店合作方式调整影响；归母净利润3.27亿元，同比+5.39%，扣非净利润同比-8.75%；主要系去年下半年消费大环境承压、平台增速趋缓，叠加自身从21Q3 开始增加人才储备导致相关成本大幅增长以及数字化系统建设持续投入带来成本上升。分季度来看，22Q1 实现营收2.66 亿元，同比+19.58%；实现归母净利润0.52 亿元，同比-2.38%。

    　　利润端主要受到疫情反复以及前述的费用投入加大影响。

    　　营收拆分：轻资产模式持续转型，境外业务占比提升。分模式：公司近年来持续向轻资产模式转型，21 年品牌线上管理服务实现营收6.03 亿元，同比+15.61%，收入占比53.09%（同比+12.95pct）；品牌线上营销服务则实现营收2.26 亿元，同比-46.15%，收入占比19.94%；分平台：在流量去中心化以及公司自身积极开辟新平台下，天猫21 年收入2.09 亿元，同比-47.09%，收入占比16.07%（同比-14.30pct）；唯品会收入1.47 亿元，同比-44.93%，收入占比11.32%；分地区：21 年境内实现营收9.30 亿元，同比-22.17%，收入占比81.89%；境外营收2.06 亿元，同比增长97.20%，收入占比18.11%。

    　　盈利营运：盈利能力暂时承压。21 年毛利率48%，同比减少0.22pct；21 年销售费率7.53%，同比-3.66pct，主要系推广费用下降-44.55%；管理费用率为7.20%，同比上升3.32pct；主要系公司21 年Q3 为次年新品牌业务储备人员、加强组织能力建设所致;研发费率2.15%，同比+1.06pct；而22Q1 毛利率及净利率44.13%/20.86%,环比21Q4 有所下降，主要系新品牌投入带来营销升高，以及相应的员工人才储备带来费用提升。21 年存货周转天数同比+28 天至81 天，主要系疫情影响及业务增长导致库存增加；21 年经营性现金流净额为0.28 亿元，同比下降93.73%，主要由于管理服务业务持续增长及部分客户账期调整所致。

    　　风险提示：新品牌磨合期较长，新签品牌业绩不及预期。

    　　投资建议：考虑到疫情反复的影响，以及公司前期新签品牌在前期投入阶段带来成本和费用的升高，短期在收入端和费用端有所承压，我们下调盈利预测，预计2022-2024 年收入15/19/23 亿元，同比增速为33.6%/25.4%/18.8%,归母净利润4.36/5.47、5.60 亿元,同比增速33.3%/25.7%/20.0%；摊薄EPS=1.82/2.29/2.75 元，当前股价对应PE 为15/12/10x。伴随公司全平台、全品类建成，将进一步加强全域服务能力和全链路品牌服务能力，短期受疫情影响业绩承压，中长期有望迎来经营修复机会，维持“增持”评级。