【投资要点】

    　　壹网壹创：“经销商”向“服务商”模式转换，盈利能力稳定。公司系代运营行业头部服务商，为品牌方提供精细化、定制化且“一站式”

    　　的线上服务。目前已创立百雀羚、Olay、雅顿、毛戈平等多个标杆品牌，签约客户维持确定性增长。2020/21Q3 公司归母净利润各3.1/2.0亿元，同增41.5%/24.2%，2016-2020 年CAGR 达60%。受益于2020 年业务重心转移，2020/21H1 线上品牌管理收入占比40%/54%，21Q3 销售费率降7.1pct 至6.3%，拉高毛利率至48%。

    　　行业：品牌服务商万亿规模可期，宝尊电商龙头地位稳固，剩余头部玩家各具赛道及渠道优势，CR3 占比仅11%。超半数代运营品牌集中于美妆个护、鞋服、家电3C 等高标准化、高频、高毛利品类。其中化妆品市场相对分散，对服务商需求率最高、佣金率最高，有望推动整体行业集中度提升。同时，抖快等内容电商成为淘外新增流量聚集地，全域运营能力成增长关键。与DP 相比，传统TP 转做抖音业务具备品牌、成本、适配度、资源整合四方面优势。

    　　护城河：加固“数据收集-人为研判-高效选品”壁垒，赋能精细化运营。数据中台：服务标准化是核心。公司与电商平台数据银行建立密切合作，自研系统如“神盾”、“魔方”等积累的会员数据，在广告投放、CRM 等关键销售环节具备优势。人为研判&选品：数据分析关联产品预判趋势，针对特性进行套装整合、大单品、顺应国潮等客单价提升策略。

    　　看点一：全品全域。1）全品：公司以美妆个护起家，2020 年开拓潮玩、食品等类目，同年收购天猫五星服务商浙江上佰51%股权入局家电领域。21H1 新建 BD 团队，21Q3 新客户签约数达35 家，六次蝉联天猫六星级服务商。2）全域：人效提升是基础。20Q4 抖音事业部成立，21Q1 公司成为今年首批入驻抖音的官方认证服务商，计划通过标准化快速复制完成200+直播间建设，有望率先跑通抖音模型。

    　　看点二：品牌加速器“1+4”，参与价值创造环节，本质是品牌共创。

    　　首个自主孵化品牌“每鲜说”于21Q1 天猫首发，并于21H2 完成PreA 轮融资。2021 年618 天猫店铺 GMV1000 万+，跻身轻食代餐类TOP3；双11 全渠道GMV 翻倍。同时，公司以“参股+运营”的全新模式，战略签约福瑞达、植花季等4 个品牌，重视前端研发及供应链水准，满足消费者对新国货势能品牌的期待。

    　　【投资建议】

    　　主营业务向轻资产化转型，新建BD 团队加速品牌容纳，2021 年品牌合作数量有望达100+。跨品类运营能力良好，精细化运营将带来非GMV 口径测算的营收增长，服务费率有望提升；抖音渠道预计四季度实现盈利，具备先发优势；战略签约品牌主要覆盖代运营品牌上游，供应链潜力待挖掘。我们预计，公司2021-23 年实现营业收入分别为15.1/18.2/22.1 亿元，同比增速分别为16.3%/20.3%/21.9%；实现归母净利润3.7/4.8/6.4 亿元，同比增长分别为19.2%/29.7%/34.3%；EPS 各1.55/2.01/2.70 元，对应 PE 分别为23.6/18.2/13.5 倍。

    　　行业：对比行业龙头宝尊电商的盈利模式，未来三年市场对于服务商企业的关注度应高于经销商。从存货风险及资金占用上看，线上品牌管理模式的盈利更具稳定性，估值水平相应提高。对比2020 年9 月-2022 年3 月，丽人丽妆PE（TTM）中位数34.21 倍，若羽臣PE（TTM）中位数35.32 倍，我们认为，行业可比公司当前处于低估值水平。

    　　公司本身：考虑到（1）公司线上品牌管理业务的占比远超丽人丽妆，天猫渠道的绑定逐渐分散至各渠道，在抖音平台的布局及盈利上具备先发优势；其次，由于丽人丽妆经销品牌主要系天猫国际旗下的海外品牌，或将面临美妆大牌市场的饱和风险，公司有望在自有品牌建设和战略签约模式上受益。（2）若羽臣深度布局母婴领域，受政策等刚性需求、赛道景气度影响较大，公司扩品类的灵活度或强于若羽臣。综上，我们给予公司2022 年35 倍PE，相比目前18.2 倍的PE 水平，有92.3%的上涨空间，对应12 个月目标价70.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　新品牌拓展不及预期；

    　　行业竞争加剧；

    　　疫情对社零增速的持续影响。