投资要点

    　　模式切换影响前三季度营收同比下降，Q4 起基数影响消除后收入增速有望转正，归母净利润同增24.24%：2021 前三季度，公司实现营收7.29 亿元，同比下降11.56%；实现归母净利润2.04 亿元，同比增长24.24%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长14.40%。Q3季度，公司实现营收2.43亿元，同比下降8.91%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长39.07%；实现扣非归母净利润0.59 亿元，同比增长25.41%。

    　　模式切换下盈利能力提升，加强数字化投入研发费用率有所提升：

    　　2021 年前三季度公司毛利率同比提升4.55pct 至48.45%，主要系百雀羚切换为线上管理服务后毛利率同比提升。2021 年前三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-7.07pct/+2.78pct/+1.81pct/-0.05pct。销售费用率同比减少，主要系百雀羚模式切换影响。管理费用率增加，主要系增加管理人员。公司坚持全流程的数字化建设和投入，研发费用率也有所增加。2021 年前三季度，公司净利率同比提升9.19pct 至30.45%。

    　　线上管理持续高增，全域电商布局顺利：2021 年前三季度，公司线上营销/线上管理/线上分销/其他业务分别实现营收0.36/1.35/0.67/0.06 亿元，营收占比分别为14.8%/55.4%/27.4%/2.4%，线上管理业务收入占比过半，随着模式切换线上营销服务不断收缩。从平台角度看，淘内业务维持稳步增长，同时新拓展的淘外业务高速增长。2021 年前三季度，淘内/淘外业务GMV 分别同比增长17.84%/210.93%。

    　　新设BD 团队新客户拓展明显加速，新增业务收入增速显著：随着上半年公司搭建BD 团队，新客户拓展明显加速。截至2021H1，公司已签约品牌超30 个，而Q3 单季度全渠道新签约品牌达35 个，单季度实现品牌数量翻倍，包括妮维雅、创尔美、飞利浦、伊利等知名品牌。

    　　2021年前三季度，公司GMV整体同增43%至155.37亿元。分业务看，前三季度成熟业务（美妆个护）/新增业务（食品潮玩等）GMV分别同增11.99%/129.89%，单三季度分别同增14.24%/75.38%。成熟业务贡献高于大盘的稳健增长，新增业务收入增速显著。

    　　盈利预测与投资评级：公司是国内电商代运营龙头，坚持“全域电商”+“新消费品加速”双引擎驱动。鉴于公司成熟业务稳健增长且新业务拓展加速，我们将2021-2023 年归母净利润由3.65、4.36、5.13 亿元提升至4.02、5.21、6.52 亿元，同增29.7%、29.6%、25.0%，当前市值对应 2021-2023 年PE 33x、26x、21x，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：电商增速放缓、品牌拓展较慢、续约率下降、平台流量下滑。