投资要点

    　　21H1 百雀羚模式切换致使收入同比下降，归母净利润同增16.66%：公司发布2021 年半年报。2021H1 年实现营收4.86 亿元（-12.82%，均为同比），归母净利1.27 亿元（+16.66%），扣非归母净利1.15 亿元（+9.47%），营收、业绩基本符合我们预期。2021Q2 实现营收2.64 亿元（-23.40%）, 归母净利0.73 亿元（+20.04%），扣非归母净利0.66 亿元（+9.75%）。Q2 归母净利润增速高于扣非净利润增速，主要系自有品牌每鲜说带来资产处置收益增加1073 万元。

    　　模式切换下盈利能力提升，费用率控制较好：2021H1 年公司毛利率同比提升5.3pct 至49.11%，主要系品牌线上管理服务毛利率更高、占比提升。2021H1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比变化-6.86pct/+2.82pct/+1.38pct/+0.63pct。销售费用率的同比减少主要受百雀羚模式切换影响，管理费用率同比增加主要系职工薪酬及房租物业增加，研发费用率增加主要系自动化、信息化建设增加研发费用。2021H1公司净利率同比提升1.88pct 至28.48%。

    　　线上管理收入占比过半，21H1 服务GMV 过百亿，京东、抖音等新平台拓展顺利：2021H1 年公司品牌线上营销/品牌线上管理/线上分销/其他业务营收占比分别为24.6%/54.3%/20.4%/0.7%，分别同比变化-19.7pct /+21.4 pct /-1.8 pct /+0.1pct，去年以来由于百雀羚门店的切换轻资产的线上管理模式占比大幅提升。从GMV 角度看，21H1 公司GMV 同增59.83%至109.64 亿元，半年度GMV 体量首次过百亿级。其中，京东平台增速强劲，21H1 GMV 同增5460.67%。另外，抖音平台成为新锐品牌拉新、种草的主阵地，已签约部分美妆个护品牌，并于7 月份实现止亏，下半年将加快链接达人分发，并增加对服装、珠宝等主要品牌覆盖。

    　　上半年新设BD 部门，客户拓展加速，助力下半年业绩增长：公司上半年新设BD 部门以加速多业务客户拓展，在存量品牌雅顿、宝洁、欧珀莱等基本已续约的基础上，新签约高露洁、新霸王等17 个新品牌，另外有妮维雅、飞利浦、倍轻松等品牌待签约，横跨个护、美妆、潮玩、家电等多品类。我们认为，Q2 品牌签约和待签约数量的增加，将有利于驱动今年下半年以及明后年收入和业绩的较快增长。

    　　盈利预测与投资评级：公司是国内电商代运营龙头，扩品牌、扩品类、扩平台，并加速培育自有品牌和内容电商，由于阿里增速有所放缓，我们维持2021-2023 年归母净利润预测3.65、4.36、5.13 亿元，同增17.8%、19.3%、17.7%，当前市值对应 2021-2023 年PE 30x、25x、21x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：电商增速放缓、品牌拓展较慢、续约率下降、平台流量下滑。