上半年归母净利润同比增长17%，收入因业务结构变化下滑公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入4.86 亿元、同比降12.82%，收入下降主要为公司与大客户百雀羚的合作模式调整所致；归母净利润1.27 亿元、同比增16.66%，扣非净利润1.15 亿元、同比增9.47%，EPS0.59 元。扣非净利润增速高于收入增速主要为毛利率提升、费用率下降、投资收益大幅增加贡献。

    　　线上管理服务收入和占比均有提升

    　　1）分业务来看：上半年品牌线上营销服务、品牌线上管理服务、线上分销收入占总收入比例分别为25%、54%、20%，分别同比-20PCT、+21PCT、-2PCT，收入分别同比-51.56%、+43.82%、-19.93%。其中线上营销服务收入下降幅度较大主要由于百雀羚从原先品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务。

    　　2）分平台来看：天猫商城是公司最主要的销售平台、业务模式为品牌线上营销服务，上半年收入1.06 亿元、占总收入比例为21.70%，收入同比下降54.21%，主要为公司和百雀羚合作模式转变影响。上半年公司核心品类在天猫平台的交易金额为1.00 亿元、订单数量为94.54 万个、用户数量为92.73 万人、人均消费频次为1.02次。

    　　业务结构变化促毛利率提升、期间费用率下降

    　　毛利率：上半年毛利率同比提升5.31PCT 至49.11%，主要与业务结构变化、高毛利率的品牌线上管理业务占比提升等有关。分业务来看，品牌线上营销、品牌线上管理、线上分销毛利率分别为41.57%（同比+1.34PCT）、62.25%（-3.74PCT）、24.14%（+5.97PCT）。

    　　费用率：上半年公司期间费用率同比下降2.02PCT 至14.70%；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.40%（同比-6.86PCT）、7.02%（+2.82PCT）、2.07%（+1.38PCT）、-1.80%（+0.63PCT），销售费用率下降主要为公司与百雀羚合作模式调整所致；管理费用率提升主要为职工薪酬及房租物业增加所致；财务费用率提升主要为21 年上半年利息收入减少所致。

    　　其他财务指标：1）存货21 年6 月末较21 年初增24.26%至1.05 亿元，同比减少22.57%；存货周转天数为69 天、同比减少3 天。2）应收账款21 年6 月末较21年初增加1.61%至2.06 亿元，同比增26.56%；应收账款周转天数为76 天、同比增加21 天。

    　　3）经营活动净现金流上半年同比减少157.38%至-6132 万元。经营活动净现金流为负主要由于支持自有品牌发展占用资金、支付代垫款项及货款增加所致。

    　　持续提升能力的全域电子商务服务商

    　　公司与伊丽莎白雅顿、宝洁、OLAY、百雀羚、泡泡玛特、美的、西门子等品牌方保持深度合作，21 年上半年公司在保持存量业务稳健发展的同时，新签品牌数量持续稳定增长，已签约的品牌超30 个，新签品牌包括博世生活、泸州老窖、金霸王、高露洁、旗帜等知名品牌。同时,公司凭借全链路品牌服务的核心优势积极拓展新品类、新品牌、新渠道，目前公司服务的品牌覆盖品类横跨个护、美妆、潮玩、家电等多个品类，涵盖了包括天猫、京东、唯品会、小红书等的15 个主流平台。

    　　我们认为公司代运营能力突出，扩品牌、扩品类、扩平台顺利推进，短期业务模式变化带来收入波动，自有品牌每鲜说培育中，21 年上半年出表（公司对其持股降至19.9%）、减轻对合并报表拖累。我们维持公司21~23 年盈利预测、按最新股本计算，预计21~23 年EPS 为1.74/2.17/2.74 元，对应21 年PE26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。