事件：

    　　公司发布2020 年报及2021 年一季报。

    　　点评：

    　　受头部品牌百雀羚业务模式切换影响，利润率结构性上涨2020 年公司实现营收12.99 亿，同比下滑10.49%，归母净利润3.1 亿，同比增长41.54%，扣非后归母净利润2.84 亿，同比增长41.00%。分业务看，品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销业务分别实现收入4.20/5.21/3.51 亿，同比分别-48.64%/+57.34%/+18.78%。2020 年下半年，百雀羚由品牌线上营销业务切换至品牌线上管理服务，引起公司收入波动及业务结构变动。受此影响，公司整体毛利率提升4.80pct 至47.83%，叠加包括推广费、仓配费在内的销售费用减少，净利率录得26.60%，大幅提升11.5pct。2021Q1 公司营收2.23 亿，同比增长4.20%；扣非后归母净利润0.49 亿，同比增长9.10%；毛利率48.57%，同比提升3.99pct；净利率26.45%，同比提升4.33pct。

    　　主业务稳健发展，加速布局抖音等新兴渠道，自有品牌表现亮眼2020 年公司GMV 突破200 亿元，同比增长85.10%，剔除上佰电商影响，公司母体GMV 增速超过30%，业务稳健发展。2020 年公司新签屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等品牌合作，服务类目从个护美妆拓展至食品饮料、母婴、潮玩等；并于2020 年5 月并购天猫五星服务商浙江上佰，拓展家电类目客户，以及拼多多、苏宁易购等合作平台。同时，公司内部积极推进抖音、京东等高成长性平台业务，2020Q4 成立抖音事业部，截止目前已完成200+直播间建设，2021Q1 新签3 个品牌抖音代运营；Q1 京东侧实现GMV8000 万，预计今年增长较快。自有品牌方面，公司首个自有品牌每鲜说3 月底上线，首月GMV 已经突破400 万，远超同类产品同期表现，未来随新产品陆续推出有望继续放量。

    　　投资建议与盈利预测

    　　电商服务行业高速增长，公司作为头部企业充分享受行业增长红利。未来有望通过内生发展与外延并购相结合的方式持续进行品类、品牌以及内容电商平台拓展。同时公司尝试孵化自有品牌，有望拓展第二成长曲线。我们预计2021/2022/2023 年公司归母净利润为4.07/5.36/7.03 亿，EPS 分别为2.82/3.72/4.87 元/股，对应PE 分别为27/20/16x，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧；头部客户流失风险；品类、品牌、新项目拓展不及预期。