事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报：20 年归母净利3.10 亿元，yoy+41.54%，剔除费用同比口径yoy 超46%；报告口径归母净利率23.9%，同比提高8.8Pcts。21Q1 归母净利0.53 亿元，yoy+12.29%，剔除投入费用同比口径yoy+37.65%；报告口径归母净利率23.9%，同比提高1.8Pcts。由于公司主业收入结构发生变化，营收口径有所干扰，增速不可同比。

    剔除内容电商、自动化建设、自有品牌建设等方面投入影响，同比口径20 年实现归母净利约3.21 亿元，yoy 超46%；21Q1 同比口径归母净利约6500 万元，yoy 约37.65%。公司20Q1-21Q1 归母净利分别为0.47/0.61/0.55/1.46/0.53 亿元，同比46.1%/64.5%/ 107.9%/19.0%/12.3%。由于回溯数据口径有所变化，增速不可同比。

    分业务看，代运营服务结构持续优化，轻资产的服务费式业务占比提升。公司持续优化代运营主业的收入结构：20 年服务费式的品牌线上管理服务实现收入5.2亿元，同比增长57.3%，同时营收占比从19 年的22.8%提高至20 年的40.1%，跃升公司第一大收入来源；买断式的品牌线上营销服务实现收入4.2 亿元，同比减少48.6%。21Q1 品牌线上管理服务实现收入1.1 亿元，同比增长51.3%，营收占比49.4%，持续提升；品牌线上营销服务实现收入0.6 亿元，同比减少30.9%。公司两大服务模式的收入变化主要是因为百雀羚从原来的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务，同时服务费式的品牌线上管理服务除百雀羚外的业务有所增加。

    研发持续投入，数字化实现降本提效。2020 年公司研发费用率1.06%，同增0.85pcts；2021Q1 研发费用率2.79%，同增2.35pcts。公司通过引进专业人才在关键领域持续开发迭代，确保研发工作能不断为公司提供的竞争优势。研发费用率的持续提升彰显公司在电商信息化、网络化、数据化等技术研发的持续投入。在IT 与自动化的深度建设下，公司降本增效已初步实现，人力成本的增速仅约为GMV 增速的四分之一。

    成长曲线成型，进一步释放成长潜力锚定未来。1）综合运营服务商：反垄断政策出台后我们看好多元化平台崛起，公司积极布局全域电商服务业态挖掘成长潜力。

    公司积极向电商全域服务迈进，在京东、拼多多等货架电商发力，抖音、快手、小红书、等兴趣平台电商化进程持续推进的过程中，新电商平台崛起为跨平台运营服务提供更广阔空间；2）自有品牌孵化与打造：每鲜说品牌从创立到登陆薇娅直播间仅用时三个月，同时在首月实现GMV400 万+远超同类产品，我们认为背后体现网创品牌运营能力和品牌主理人联合共创的价值。

    投资建议：当今流量与平台的种种变局，为网创等专业、年轻、身处新零售一线的公司带来新的市场、新的渠道空间和新的商业机会。品牌短期投入是跑通产品共创模式、蓄力未来发展的阶段性因素，公司未来可持续性增长才最终决定企业价值。

    我们预计公司今年业绩总体呈现前低后高的趋势，短期业绩扰动不改公司长期价值，建议更长期视角重视网创的持续增长！考虑公司为了长期发展在内容电商、自有品牌、自动化建设等方面的投入费用，我们调整盈利预测，预计公司21/22 年净利润4/5.4 亿（前值为4.8/7.1 亿），维持“买入”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争激烈、品牌拓展不及预期