投资要点

    2020 年归母净利润同增超40%，21Q1 业绩略低于预期，：公司发布2020年报&21Q1 季报，年报业绩接近业绩预告下限，21Q1 业绩略低于我们预期。2020 年公司实现营收12.99 亿元（同比-10.49%，下同），归母净利3.1 亿元（+41.54%），扣非归母净利2.84 亿元（+41%）。其中，20Q4实现营收4.74 亿元（-28.27%），归母净利1.46 亿元（+19.01%），扣非归母净利1.32 亿元（+25.25%）。21Q1 实现营收2.23 亿元（+4.20%），归母净利0.53 亿元（+12.29%），扣非归母净利0.49 亿元（+9.10%）。公司拟每10 股派发现金红利5.5 元，以资本公积金每10 股转增5 股。

    结构变化提升盈利水平，费用水平基本稳定：2020 年公司毛利率提升4.79pct 至47.83%，2021Q1 毛利率继续提升至48.57%，主要系毛利率较高的品牌线上管理业务占比提升。2020 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-9.70pct/+1.17pct/+0.85pct/-1.27pct。销售费用率有所下降，主要系买断模式的线上营销服务业务占比下降，以及推广费、仓储费减少。2021Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-8.71pct/+3.18pct/+2.35pct/+1.35pct，研发投入同比有所增加。

    模式总体由重转轻，GMV 保持高速增长：2020 年公司品牌线上营销/品牌线上管理/ 线上分销/ 其他业务占比分别同比变化-24pct/+17pct/+7pct/+0.1pct。公司业务持续向轻资产模式切换。从GMV水平看，2020 年公司GMV 突破200 亿元（+85.19%），2020Q1 公司实现GMV43.40 亿元（+95.29%）。

    切入上佰、速网加速行业整合，拓品牌、拓品类、拓平台持续推进：公司分别于2020 年5 月和11 月收购浙江上佰的51%股权和浙江速网的19.83%股权。其中，浙江上佰专注于消费电子领域，浙江速网专注于国际高端品牌的新零售整体解决方案，两家TP 均为天猫五星级服务商。

    （1）拓品牌、拓品类：2020 年签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等新类目品牌客户，2021Q1 新签约品牌6 个。同时，2021 年3 月上市创立首个自有健康食品品牌“每鲜说”，首月GMV 实现400 万+。（2）拓平台：2020Q4 公司成立抖音事业部，计划大力发展以抖音为代表的内容电商，通过标准化快速复制，迅速完成200+直播间建设。

    盈利预测与投资评级：公司是国内电商代运营龙头，扩品牌、扩品类、扩平台，并加速培育自有品牌和内容电商，由于阿里增速有所放缓，我们将2021-22 年归母净利润从4.72、6.80 亿元调整至 3.65、4.36 亿元，预计2023 年归母净利润为5.13 亿元，同增17.8%、19.3%、17.7%，当前市值对应 2021-2023 年PE 29.9x、25.1x、21.3x，维持“增持”评级。

    风险提示：电商增速放缓、品牌拓展较慢、续约率下降、平台流量下滑。