业绩简述：4 月27 日发布年度业绩报告称，2020 年营业收入约为12.99 亿元/-10.49%；归属于上市公司股东的净利润约为3.10 亿元/+41.54%；经营性现金流量净额4.38 亿元/+198.50%。基本每股收益盈利2.15 元/+ 14.97%。每10 股派发现金红利5.5 元（含税），每10 股转增5 股。21Q1 营业收入2.23 亿元/+4.2%；归母净利润5314.54 万元/+12.29%；基本每股收益0.37 元/+12.12%。

    线上管理业务占比持续提升，唯品会平台业务保持平稳。分产品看，线上营销服务实现营收4.20 亿元/-48.64%，占总营收的比重呈现下降态势，已经从2015 年的74.5%下降至2020 年的32.36%（2019：

    56.41%）；线上管理服务实现营收5.21 亿元/+57.34%，占总营收的比重40.14%（2019：22.83%）；线上分销业务保持增长态势，2020 年营收大增18.78%至3.51 亿元，营收占比提升6.65pct 至27.00%。分平台看，公司在唯品会平台实现收入2.67 亿元/-0.42%，占总收入比重同比提升2.08pct 至20.55%；在天猫商城实现收入3.94 亿元/-47.18%，占总收入比重下降21.09pct 至30.37%。

    业务结构变化致毛利率上升，费用管控良好净利率提升明显。整体毛利率47.83%/+4.80pct ， 其中， 线上营销业务毛利率48.18%/+5.98pct，线上管理业务毛利率66.69%/-4.15pcts，线上分销业务毛利率19.56%/+5.99pcts 。费用率方面， 管理费用率3.85%/+1.16pct，主要系股份支付和中介费用增加所致；销售费用率11.16%/ -9.72pct，主要系品牌线上营销服务业务下降，推广费、仓配费减少所致；研发费用率同增1.08%/+0.87pct，主要系研发投入增加所致；财务费用率为-1.69%/ -1.28pct，主因利息收入增加；归母净利率提升8.62pcts 至23.71%。

    现金流状况良好，营运能力稳健。公司20 年应收账款2.02 亿元/+14.81%；20 年应收账款周转天数为52.5 天，同比提升19 天，营运能力提升；期末存货下降27.43%至0.84 亿元；经营性现金流量净额4.38 亿元/+198.50%，经营活动现金流量增加。

    2021Q1：毛利率提升，线上管理业务占比增长。2020Q1，营业收入2.23 亿元/+4.2%，其中品牌线上营销服务同比降低30.86%的主要原因为百雀羚合作模式变更；品牌线上管理服务收入增加51.28%的主要原因为公司该合作模式下的业务增加。归属于母公司所有者的净利润5314.54 万元/+12.29% 。2021Q1 公司毛利率48.43%/+3.57pct，主要因毛利率更高的线上管理业务占比增加所致；销售费用率下降8.69pcts 至6.73%，主因线上管理业务模式中，推广费用由品牌商自行承担，公司线上管理业务占比提升带来销售费率下降；管理费用率上升3.42pcts 至7.62%，研发费用率为2.69%/+2.22pcts ； 财务费用率为-1.79%/+1.48pcts ； 净利率26.45%/+4.33pcts。

    立足优质营销、数据挖掘及产品孵化能力，扩品牌+扩品类+扩自有品牌+扩职能下空间广阔。公司营销传播和广告推广能力出色，并通过数据挖掘精细化运营提升转化率，参与上游品牌孵化。1）签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等新类目品牌客户，拓展品类布局新品牌的签约是公司暨泡泡玛特之后再一次拓展服务的品牌类目；2）完成收购浙江上佰电子商务有限公司51%股权浙江上佰专注于消费电器领域，与美的、西门子、小天鹅等品牌建立了长期良好的合作关系。扩展了家电品类的同时，公司的多平台战略合作版图也再度扩展，新增了拼多多（此平台仅与浙江上佰签订协议）、苏宁易购（此平台仅与浙江上佰签订协议）、贝店（此平台仅与浙江上佰签订协议）等平台； 3）完成收购浙江速网电子商务有限公司19.8255%股权。浙江速网是一家专注国际高端品牌的新零售整体解决方案服务商，致力于打造以国际品牌中国区总代为核心的品牌管理能力，擅长供应链服务、内容电商及私域流量运营。于速网的战略投资，有助于完善和提升公司在供应链、内容电商、私域流量等方面的能力，从而帮助公司进一步提升市场竞争力和盈利能力；4）自有品牌建设——每鲜说：公司将从品牌服务向品牌管理变更，建立自有品牌矩阵。2020 年四季度，公司首个自有品牌——每鲜说开展前期工作，主要包括进行关于产品概念、包装设计及口味调试。

    投资建议：维持买入-A 投资评级。品牌增加+品类扩张+平台延伸三轮驱动公司高增， 我们预计公司2021-23 年净利润增速为39.1%/47.7%/28.5%，维持买入-A 投资评级。

    风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，新品牌培育不及预期等。