净利润保持较高增长，收入因业务结构变化下滑公司20 年实现营业收入12.99 亿元、同比下滑10.49%，GMV 首次突破200 亿元、同比增长85.19%，收入与GMV 的差异主要来自公司不同业务模式确认收入比例不同，其中线上营销及分销业务赚取产品进销价差，线上管理业务收取佣金费用，20年公司线上管理业务占比提升、促实现相同的GMV 计入公司营收则相对较低；归母净利润3.10 亿元、同比增长41.54%，扣非净利润2.84 亿元、同比增长40.93%，EPS2.15 元，拟每股派息0.55 元（含税）、转增0.5 股。净利润增速超过收入主要为业务结构变化促毛利率升、费用率降。

    　　21Q1 公司实现营业收入2.22 亿元、同比增4.20%，GMV43.40 亿元、同比增95.29%，归母净利润5315 万元、同比增12.29%。

    　　线上管理业务占比提升、线上营销占比下降

    　　1）分业务来看：20 年品牌线上营销服务营收4.20 亿元、同比下滑48.64%、占比32.36%、较19 年下降24.04PCT；品牌线上管理服务营收5.21 亿元、同比增加57.34%、占比40.14%、较19 年增加17.30 PCT；线上分销服务营收3.51 亿元、同比增加18.78%、占比27%、较19 年增加6.65 PCT。

    　　21Q1 品牌线上营销服务营收0.61 亿元、同比下滑30.86%、占比27.24%、较20Q1下降13.81 PCT；品牌线上管理服务营收1.10 亿元、同比增加51.28%、占比49.44%、较20Q1 增加15.39 PCT；线上分销服务营收0.50 亿元、同比下滑4.43%、占比22.46%、较20Q1 下降2.03 PCT。

    　　2）分平台来看：公司主要在天猫、唯品会等第三方平台为品牌提供品牌线上服务和线上分销。天猫商城、唯品会作为公司销售占比较大的平台，20 年合计收入占比超过50%。

    　　其中，公司于天猫商城主要提供品牌线上营销服务，20 年营收3.94 亿元、同比下滑47.18%、占总收入比重30.37%、较19 年下降21.09 PCT，收入下降主要是由于百雀羚品牌从原来的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务；20 年公司在天猫平台的交易金额为4.70 亿元、订单数量为359.63 万个、用户数量为355.17 万人、人均消费频次为1.01 次。

    　　公司于唯品会主要提供线上分销业务，20 年营收2.67 亿元、同比下滑0.42%、占总收入比重20.55%、较19 年上升2.08 PCT。

    　　业务结构变化促毛利率升、费用率降

    　　毛利率：20 年毛利率同比增加4.80PCT 至47.83%，毛利率增加一方面为业务结构变化、毛利率高的线上管理业务占比提升贡献；另一方面线上营销、线上分销的毛利率均有提升。分业务来看，线上营销、线上管理、线上分销毛利率分别为48.18%（+5.98PCT）、66.69%（-4.15PCT）、19.56%（+5.99PCT）。

    　　21Q1 单季度毛利率同比增加3.98PCT 至48.56%。

    　　费用率：20 年公司期间费用率为14.46%，同比下降8.95PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.20%（-9.70PCT）、3.88%（+1.17PCT）、1.06%（+0.85PCT）、-1.68%（-1.27PCT）。销售费用率下降主要为业务结构变化、线上管理业务无销售费用、收入增长较快占比提升；财务费用率下降主要为利息收入增加。21Q1 期间费用率为15.33%，同比下降1.83PCT。

    　　其他财务指标：1）20 年末存货较20 年初下降27.43%至0.84 亿元，21 年3月末较20 年末上升35.38%、同比20Q1 下降3.17%。

    　　20 年、21Q1 存货周转天数分别为53 天、78 天，同比+12、-11 天。

    　　2）20 年末应收账款较20 年初增加14.81%至2.02 亿元，21 年3 月末较20 年末减少5.94%、同比20Q1 增加60.39%。

    　　20 年、21Q1 应收账款周转天数分别为52 天、79 天，同比+19、+17 天。

    　　3）经营活动净现金流20 年同比增加198.50%至4.38 亿元；21Q1 为-3110 万元、同比转负，主要由于21Q1 代垫产生的其他应收款增加，及支付的薪酬、税费增加所致。

    　　推进多品牌、扩品类战略，向全域电商服务商迈进公司20 年业务结构变化促收入端出现下滑，但GMV 增长超过85%、净利润增长超过41%，业务保持良好增长。公司在美妆类目电商服务商中综合服务能力领先，在保持老品牌客户稳健增长同时积极拓展新快消品品牌客户，继泡泡玛特之后签约了屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等新类目，20 年新增10 个品牌合作、21 年一季度新签约品牌6 个、正在洽谈中10 个，持续新增品牌、扩充品类，并拓展多平台服务，积极布局抖音等新电商平台，向电商全域服务商迈进。

    　　公司20 年5 月末收购浙江上佰51%股权、11 月末浙江速网19.83%股权，帮助公司拓展家电品类、完善和提升在供应链/内容电商/私域流量方面能力，提升公司整体竞争力。

    　　另外，公司20 年四季度开始布局自有品牌每鲜说，21 年3 月底上市、首月实现GMV 超过400 万。

    　　截止21Q1 公司累计在内容电商、自动化建设、自有品牌建设及组织能力提升等方面投入合计约1600 万。

    　　考虑到公司业务结构调整，以及短期扩品类和扩平台投入或加大，我们下调21~22 年、新增23 年EPS 为2.87/3.59/4.54 元（较前次盈利预测下调11%、14%），对应21 年PE26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。