事件

    　　2020 年全年公司实现营业收入12.99 亿元，同比减少10.49%；实现归属母公司净利润3.10 亿元，同比增长41.54%；实现归属母公司扣非净利润2.84 亿元，同比增长41.00%。经营现金流量净额为4.38 亿元，较上年同期增长198.50%。

    　　2021 年一季度公司实现营业收入2.23 亿元，同比增长4.20%；实现归属母公司净利润0.53 亿元，同比增长12.29%；实现归属母公司扣非净利润0.49 亿元，同比增长9.10%。经营现金流量净额为-0.31 亿元，较上年同期减少230.17%。

    　　百雀羚等核心品牌发生业务变更对总营收体量及结构产生巨大影响，高毛利的品牌线上管理服务成为公司主要的规模及业绩支撑2020 年全年公司实现营业总收入（主营的电商服务业）12.99亿元，较上年同期减少1.52 亿元，同比减少10.49%;GMV 首次突破200 亿元，同比增速为85.19%.从产品的角度来看，品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销/其他业务分别实现营收4.20/5.21/3.51/0.06 亿元，分别较上年同期变化-3.98/+1.90/+0.55/+0.005 亿元。其中，品牌线上管理服务首次成为公司的第一大主力业务，其营收贡献占比较上年大幅提升17.31 个百分点至40.14%，同时也成为公司营收规模增长的主要来源；2020H1 期内，露得清品牌方与公司的品牌线上营销服务合作结束，2020 年8 月公司公告自10 月开始至2021 年年底，百雀羚从原有的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务，上述经营变化对公司的品牌线上营销服务营收影响较大，其营收贡献占比延续了前期的下滑趋势，在上年基础上进一步降低24.05 个百分点至32.36%。线上分销则连续三年表现出稳步增长，其营收份额占比同比提升6.65 个百分点至27.00%。

    　　从公司的主要合作平台来看，天猫商城的品牌线上营销服务/唯品会的线上分销业务分别实现营业收入3.94/2.67 亿元，分别较上年同期减少3.52/0.01 亿元。二者均为各自对应业务内的主要合作平台，天猫的品牌线上营销服务占比公司总体线上营销服务的比重为93.83%（占比下滑2.10 个百分点），唯品会的线上分销服务占比公司总体线上分销服务的比例约为76.12%（占比下滑14.68 个百分点），受品牌合作、平台渠道调整的影响，报告期内二者的比例均出现较大波动。

    　　从季度的角度来看，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营业收入2.14/3.44/2.67/4.74，分别较上年同期变动-0.18/+0.17/+0.36/-1.87 亿元。公司的营收表现季节性明显，一三季度属于公司的营收淡季，销售额份额占比相对偏低，2016-2019 年四年间的均值水平在15-17%之间；二季度由于存在618 电商大促等节点，营收占比相对偏高，均值水平可达约21-22%；四季度的营收贡献占比占据绝对优势，四季度因为覆盖双十一、双十二等线上大型促销活动，营收占比的均值水平高达45-47%。报告期内公司在二季度末（5月29 日）完成对于浙江上佰的股权收购，其成为公司的控股子公司进行并表，公司不断扩品类、扩客户对三季度开始的营收规模出现积极提振作用；但四季度内百雀羚与公司的业务合作进行调整，对整体冲击较大，以至于旺季内单季营收出现同比下滑，且营收在全年的贡献占比降至36%。

    　　2021Q1 公司实现总营业收入2.23 亿元，较上年同期增加0.09 亿元，较2019 年同期减少0.09亿元。从产品的角度来看，品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销/其他业务分别实现营收0.61/1.10/0.50/0.02 亿元，分别较上年同期变化-0.27/+0.37/-0.02/+0.01 亿元。公司的品牌线上管理服务持续发展，抵消了部分品牌线上营销服务、线上分销业务规模缩减带来的损失，在营收中的份额占比已稳居首位，达到49.44%（同比大幅提升15.38 个百分点，环比2020 年年底进一步提升9.30 个百分点）；百雀羚的业务变动影响蔓延至Q1，根据公告的内容，业务的同比差异将持续至今年Q4。此外，公司公布2021Q1 服务的品牌实现GMV43.40 亿元，同比2020Q1增长95.29%。

    　　从公司业绩角度出发，2020 年公司实现归母净利润3.10 亿元，较上年同期增长0.91 亿元；实现归母扣非净利润2.84 亿元，较上年同期增长0.83 亿元。公司的业绩在营收规模出现小幅缩减时依旧能够表现高速增长，主要源于营收的结构性调整，不需要承担相关采购成本、营销费用的品牌线上管理服务规模扩张，其高毛利的优势有效缓解了公司成本端的压力。2020 年全年公司共计实现非经常性损益0.26 亿元，较去年同期轻微增加0.08 亿元，其中2020 年公司录得政府补助0.22 亿元，较上年同期增长0.03 亿元。公司于2020 年11 月完成对于浙江速网19.8255%股权的收购，报告期内按照权益法确认获得投资收益118.65 万元。

    　　从季度的角度来看，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润0.47/0.61/0.55/1.46 亿元。

    　　可以看出公司的盈利季节性特征和营收一致，同样主要确认在第四季度内。2021Q1 公司实现归母净利润0.53 亿元，较上年同期增长0.06 亿元；实现归母扣非净利润0.49 亿元，较上年同期增长0.04 亿元。

    　　2020 年综合毛利率提升4.80pct，期间费用率减少8.95pct；2021Q1 综合毛利率提升3.99pct，期间费用率提升1.83pct

    　　公司2020 年全年综合毛利率为47.83%，相较去年同期提升4.80 个百分点；其中，公司主营的品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销业务分别实现毛利率48.18%/66.69%/19.56%，分别较上年同期提升+5.98/-4.15/+5.99 个百分点。由此可以看出公司的毛利率改善主要在于毛利率水平明显偏高的品牌线上管理服务的营收占比出现大幅提升，故公司的总体毛利率水平出现结构性优化，这一优势在2021Q1 得到进一步显现，公司2021Q1 综合毛利率为48.57%，较上年同期大幅提升3.99 个百分点。

    　　公司2020 年销售净利率达到26.60%，较去年同期大幅提升11.50 个百分点；2020 年公司的期间综合费用率为14.46%，较上年同期减少8.95 个百分点。具体来看，2020 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.20%/3.88%/-1.68%/1.06%，分别对应上年同期变化-9.70/+1.17/-1.27/+0.85 个百分点。其中，①销售费用较上年同期大幅减少1.58 亿元至1.45 亿元，主要在于报告期内品牌线上营销服务业务减少，推广费用（同比下滑1.31 亿元至0.89 亿元）、仓配费用（同比下滑0.19 亿元至0.31 亿元）减少所致，此外职工薪酬同比下滑0.07 亿元至0.23 亿元；②管理费用用较上年同期增长0.11 亿元至0.50 亿元，主要在于报告期内新增股份支付0.07 亿元，以及中介机构费增长0.04 亿元。

    　　2021Q1 销售净利率达到26.45%，较去年同期提升4.33 个百分点。期间综合费用率为15.33%，较去年同期减少1.83 个百分点。2021Q1 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为6.80%/7.51%/-1.77%/2.79%，分别对应上年同期变化-8.71/+3.18/+1.35/+2.35 个百分点。持续受到品牌线上营销服务业务规模减缩，推广费用与仓配费用减少的影响，单季内销售费用同比减少0.18 亿元至0.15 亿元。

    　　销售达成能力优势显著，积极引入流量和精细化运营电商行业以销售额为核心指标，销售达成能力是公司最具优势的核心竞争力之一。公司在存量业务持续增长的基础上，不断开拓新的合作品牌，且新合作品牌在接店后大多呈现了高速的销售增长。不同品牌、不同类目的销售成绩，体现了公司优秀的销售达成能力。且公司具有丰富的整合营销经验，能够深入了解平台方的需求，通过挖掘品牌文化，丰富产品卖点，整合媒介资源，创造可传播内容，从而提高销售达成能力，获取大量的高性价比流量，降低了营运成本。在营销过程中，公司具备媒体计划、内容创意、视频监制、脚本撰写、IP 选择、直播策划、承接页撰写的能力，通过一系列营销活动，成功从站外引流，引入新的客群。在优化销售达成转化率方面，公司建立了成熟的精细化运营体系。在选品组合、价格带规划、卖点提炼、促销创新、视觉测试等多维度建立了专业化、数据化、流程化的团队和体系，为所经营的品牌销售达成提供转化率保障。

    　　品牌签约与品类收购稳健发展,多平台推进电商业务公司紧紧围绕战略目标和年度经营计划，充分发挥公司强大的销售达成能力、可持续发展的能力两大核心竞争力，在保持老客户的持续高增长以外，还积极推进市场拓展，新增快消品品牌客户。从品牌的角度看，2020 年签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等新类目品牌客户，是公司暨泡泡玛特之后再一次拓展服务的品牌类目；2021 年第一季度，公司新签约品牌6 个，另外已正在洽谈中的品牌约有10 个，其中大部分已接近签约。从品类的角度看，2020 年成功完成收购浙江上佰电子商务有限公司51%股权和浙江速网电子商务有限公司19.83%股权，帮助公司进一步提升了市场竞争力和盈利能力。其中通过并购浙江上佰为公司扩展了家电品类，公司的多平台战略合作版图也再度扩展，新增了拼多多、苏宁易购、贝店等平台。对于速网的战略投资，则有助于完善和提升公司在供应链、内容电商、私域流量等方面的能力。从平台来看，2020 年四季度公司抖音事业部成立，一季度已完成组织搭建及模式探索和初步迭代，新增签约品牌3 个，未来公司将关注更多新渠道，不断提升电商全域服务的能力；公司首个自有品牌“每鲜说”也在第四季度开展前期工作，于3 月底正式上市，首月实现GMV400 万+，远超同类产品同期表现。同时公司增发股票拟打造内容电商运营中心，开展线上店铺直播、视频平台代运营和IP 号打造等内容电商项目。通过本项目的建设，公司办公场地和直播软硬件设施的扩充将有利于项目的有效实施，增强公司与品牌方的合作粘性及深度，提升公司在电子商务服务行业中的影响力和地位，扩大营业收入，增加利润水平。

    　　投资建议

    　　我们认为公司主营的传统优势美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，新增的其他快消品、家电类产品行业内也存在结构性的发展机遇；一方面电商行业规模稳步扩张，随着互联网的进一步普及和电子信息化在国民生活中的逐渐渗透，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类、家电类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。公司在传统业务拥有较为稳定的发展基础之上，通过扩品牌、扩品类、扩平台的方式进一步打开规模的增长空间，分散自身经营中的风险。此外公司于2021 年4月公布增发计划，拟募集资金8.95 亿元进一步深化内容电商（占比4.28 亿元）等项目的发展。

    　　考虑到公司自身业务结构发生调整，我们更新预测公司2021/2022/2023 实现营收16.64/20.79/25.04 亿元，归母净利润4.23/5.73/7.20 亿元，对应PS6.56/5.27/4.18 倍，对应EPS 为2.93/3.97/4.99 元/股，对应PE26/19/15 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　单一品牌合作集中度高的风险；品牌商切入实施自运营带来竞争的风险；人才流失的风险。