3Q25 业绩超我们预期

    　　公司公布9M25 业绩：9M25 收入32.91 亿元/同比+8%；归母净利润2.6 亿元/同比+8.5%。3Q25 收入12.5 亿元/同比+18.1%；归母净利润0.99 亿元/同比+16.2%。业绩超我们预期，主因美洲出口及欧洲业务超预期。

    　　发展趋势

    　　内生收入增长亮眼，BF 核心业务增长稳健。我们预计3Q25 公司内生收入实现较好增长，其中中国区/欧洲区/美洲区出口收入同比增长约20%/30%+/20%+。我们预计公司中国区业务策略适配客群年轻化趋势，新消费中MCN 及私域客户实现突破，而传统渠道有所承压；欧洲区3Q 表现超预期，得益于新市场及新客户开拓；美洲区出口业务表现较好，主因关税政策不确定性致客户加速履单。BF 剔除PC 业务前三季度收入同比增长个位数，主要受益于核心业务运营持续改善。

    　　毛利率受益于产品结构提升，BF 业绩延续承压趋势。3Q25 毛利率同比+1.1ppt 至30.8%，主要得益于产品结构提升，高毛利的软糖产品及美洲出口业务增长较好；销售费用率同比+0.4ppt 至7.7%，受费用分类影响略有提升；管理/研发费用率同比+0.2ppt/+0.1ppt 至9.5%/3.1%，基本保持平稳；财务费用率同比-0.3ppt 至2.3%。受PC 业务影响，BF 盈利能力延续承压趋势。

    　　4Q25 收入或实现稳健增长，关注BFPC 剥离进展。我们预计4Q 中国区有望延续较好收入同比增长，主要受益于新消费向上势能；欧洲区维持同比高单至低双的稳健增长；美洲出口业务或受关税政策扰动，收入增速或环比放缓。内生利润端，我们预计4Q 内生利润率或维持相对稳定。BF 端，伴随公司推进BFPC 剥离进程，我们预计BF 业绩有望逐渐改善。

    　　盈利预测与估值

    　　公司交易在25/26 年20/15x P/E；考虑BF 随PC 业务剥离有望减亏，上调25/26 年盈利预测1.6%/1.7%至3.6/4.8 亿元；维持目标价35.3 元，对应25/26 年30/23x P/E 和54.6%上行空间。

    　　维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱，海外利润率低于预期，竞争加剧。