事件：公司发布25Q1 季报，25Q1 实现营收9.5 亿元，同比+0.3%；实现归母净利润0.7 亿元，同比+8.9%；实现扣非归母净利润0.7 亿元，同比+0.2%。

    　　中国区增速较24 年转正，欧洲区取得亮眼高增速。分地区来看，中国区收入在高基数下实现正增长，增速较2024 年转正，且订单增速高于收入增速，趋势向好。其中MCN 渠道收入同比增长32 倍，跨境电商同比增长超100%。欧洲区收入同比增长超35%，肌酸软糖等品类增速亮眼，新增南欧头部品牌客户或带来正向贡献。美洲区、亚太区25Q1 或因高基数增速较24 年有所放缓，亚太区仍在深化澳洲、东南亚市场覆盖。

    　　毛利率持续提升，内生业务盈利亮眼。25Q1 公司毛利率同比+2.5pct 至33.1%，我们预计主要受产品结构影响，且BF 成本改善带来正向贡献。

    　　25Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/+2.2/-0.2/+0.6pct至9.3%/11.9%/3.0%/2.3%，费用率小幅增加，我们预计主要与公司持续夯实底盘能力、强化管理和销售队伍相关，人员投入有利于强化中长期核心竞争力。受益于毛利率提升，25Q1 净利率同比+0.3pct 至5.9%。根据少数股东损益测算，25Q1 BF 净利润（含摊销费用）为-4251 万元，亏损同比小幅增加；内生净利润同比增长15.2%，显著高于公司收入增速及整体业绩表现，内生业务盈利能力或继续提升。

    　　中国区新客开拓或贡献更高增量，关注BF 盈利能力改善进度。国内市场来看，我们认为保健品市场在老龄化趋势、需求修复、未来内需政策刺激等催化下仍将是长青赛道，公司凭借创新引领、供应链优化、品牌建设和组织强化等将持续扩大在国内的领先地位。2025 年公司中国区将持续做深做透高价值客户，同时着力开拓新零售、私域、MCN 等新客户拓展增量。

    　　全球市场来看，公司全球供应链能力有望持续提升，国内底盘强化亦将支撑国际业务发展。利润端，我们认为公司内生净利率有望维持高位，BF 核心业务扭亏进入攻坚期，人效显著提升且成本持续改善，建议持续关注BF盈利改善带来的利润弹性。

    　　投资建议：维持前次盈利预测，预期2025-2027 年归母净利润4.0/5.0/6.0亿元，同比+23.4%/25.6%/19.3%，当前股价对应PE 为15/12/10x。

    　　风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。